以风险的眼光审视资本市场（股票市场），它本质上是一套在全社会范围内分散、配置企业活动风险的制度安排体系。企业风险提供了资本市场存在的基本理由，也塑造了资本市场运行的主要特征，而资本市场配置企业风险的能力决定了资本市场自身发展的广度、深度，服务企业发展和向国民经济渗透的能力。

20 世纪60年代以来，新技术革命推动技术创新类企业在成熟市场经济国家崛起，改变了中小企业群体传统上的弱势形象，定义了一类全新的企业群体和企业活动风险。与此同时，以创业板为代表的中小企业市场（SBM）的出现显著提升了资本市场的风险配置能力，将资本市场的风险配置功能推进到了一个新的高度。以上两者分别成为这个时期海外资本市场多层次化发展的基本动因和主要实践内容。

技术创新企业上市，已成为中国资本市场落实“自主创新”战略的主要着力点。中国资本市场需要什么样的技术创新企业？中国的技术创新企业需要什么样的资本市场？实际上是同一个问题的两个方面。相关问题千头万绪，其中，正视、重视技术创新企业有生俱来的风险特征，重申资本市场积极的风险配置功能，强化其风险配置能力是必须的。

一个积极承担创新风险的资本市场

中国资本市场既往历史表现出了高风险特征，但该市场在发展取向上并没有形成积极分散、配置企业活动风险的机制。无论形成这种局面的原因是什么，其结果是该市场风险配置功能弱化，潜能没有充分发挥。事实上，在自觉或不经意间，中国资本市场养成了消极回避风险而不是积极管理风险的习惯。

消极回避风险集中体现在上市公司遴选上。我们力求遴选出更安全、更稳健的企业来上市。面对技术创新企业，我们喜欢其源于技术创新的高成长潜力，但却不愿意承担其技术创新风险。一套一刀切的、但并不符合大多数技术创新企业特点的发行上市标准，让我们长期处于尴尬中：一方面，我们难以找到足够多的达到上市标准的优秀技术创新企业并为此苦恼；另一方面，包括三大门户网站、“无锡尚德”等在内的一批优秀技术创新企业选择了海外上市，墙内开花墙外香。

当资本市场出于“风险防范”考虑而过度回避了它本身应该承担、管理的正常企业风险时，资本市场会少一些让人心惊肉跳的风险事件，但也因此放弃了创造更多激动人心的资本市场神话的机会。在这个过程中，中国资本市场为风险防范所支付的“对价”是不是过高了？为此，中国资本市场失去了什么？中国的技术创新企业失去了什么？投资者失去了什么？

2004 年中小企业板启动运行，2009年创业板启动运行。依托这两个市场，中国资本市场很大程度上解决了上述问题，显著提高了为技术创新型企业服务的能力。到2009年底，已有超过300家“新高企”进入这两个市场，占两个市场上市公司总数的四分之三。但是，从技术创新型企业自身的需求，以及中国实施自主创新战略的要求看，资本市场还需要不断提高自己的风险配置能力，为技术创新型企业大规模进入资本市场开辟更加广阔的渠道。

一个能够为技术创新进行风险定价的资本市场

技术创新的重要性、复杂性和不确定性，决定了它是技术创新企业的主要风险源。对于中小企业，重大技术创新项目的成功是驶入发展快车道的机会，失败则可能是企业生命中无法承受之重。 NASDAQ“小资本市场”中每年走马灯似的公司上市与退市，大多数起因于企业重大技术创新的成与败。即使对于那些研发实力雄厚、财大气粗的跨国公司，技术创新同样是高风险的活动。风险不仅仅表现在技术层面上创新可能失败，也表现在技术层面的创新成功遭遇市场败绩。杜邦公司不同时期的两项技术创新是一个较好的例子：在二战期间该公司成功地开发出了“尼龙”这一新材料，公司原来以为降落伞等军需品是其最大的市场，但没想到美国妇女狂热地喜欢上了尼龙袜，而这种偏好给公司带来了出其不意的巨大利润。同为杜邦公司，50、60年代花了20年时期研发了一种叫“卡芬”的新材料，并希望用它来制造新型的人造革皮鞋，但出乎公司意料的是消费者对任何形式的人造革皮鞋都提不起精神，公司因此只卖出了16000双这种鞋。

尽管有不确定性，资本市场必须给技术创新进行风险定价，否则这个市场就无法顺利完成最重要的事情：“交易”。在理论上，任何一项旨在商业应用的技术创新都是可以被定价的；在实践中，一个资本市场是否具备各类技术创新的定价能力，决定了它本身对技术创新企业的包容能力。

定价能力决定资本市场对技术创新类企业的包容能力，其内在逻辑是清晰的：技术创新类企业不仅引导着技术发展潮流，往往也引领着商业模式、盈利模式创新的潮流，在技术创新的商业价值还没有被真金白银的利润来证明时，对技术创新潜力和前景的理解决定了资本市场是否可以给这些企业一个合适的定价，而定价是否合理一方面决定了技术创新企业能否被资本市场接受，另一方面也决定了技术创新类企业是否愿意进入资本市场。

NASDAQ 发展成为全球性的技术创新类企业股票融资和交易中心，与该市场的定价能力是分不开的。在NASDAQ的发展历史中，该市场不仅能够理解并接受美国本土出现的那些领导了技术创新潮流，或基于技术创新创造了全新商业模式的企业，也容纳了那些在本国资本市场得不到理解的技术创新企业。前者的典型代表如80年代的IT公司、90年代的生物技术公司，后者典型代表如那些涌入该市场的来自各个新兴市场的企业。

定价能力一直是国内资本市场的热门话题，经过10余年的经验积累，中国资本市场面对大多数传统企业时已能得心应手地给出合适的价格，无论在一级市场和二级市场这一能力都取得了长足进步。尽管中国的技术创新企业与发达国家同类企业相比，还不具备显著的“高投入、高风险、高收益”的特点，但它们毕竟与传统企业在性质上有区别，而且可以预见的是随着越来越多的具有“自主创新”性质的技术进步出现，这一区别还会被不断强化。

如何为技术创新类企业定价？二级市场上每一次科技股行情的出现都会使这个议题升温，但时至今日这个市场对技术创新型企业的定价能力仍然处在培育和成长中。令人欣慰的是，一些中介机构已经开始以更为专业化的态度来培育对技术创新企业的定价能力。相比较于资本市场多层次化发展的宏大布局，这种工作也许微不足道，但正是这种努力所发展起来的专业化知识在今后将成为资本市场多层次化发展的微观基础。

一个可以充分揭示技术创新风险的资本市场

对于投资者而言，风险本身并不可怕，可怕的是风险未被充分揭示。在技术创新风险未被充分揭示的情况下，技术创新类企业在资本市场可以获得较高估值。在短期内，就个别企业而言这是有利的；但是，对于整个技术创新企业群体而言，这并不是一件好事，因为在风险没有被充分揭示的情况下估值过高会损害投资者的利益，从而导致在长期投资者将技术创新类企业作为一个整体加以排斥。20世纪90年代以来，海外一些创业板市场的失败，市场没有充分揭示出技术创新风险也是一个重要原因。反观我国资本市场，历史上出现过数次二级市场炒做科技股的热潮，大批中小投资者根据自小接受的教育去“爱科学”、“相信科学”，但不少却掉进了市场操纵者为其精心设计的骗局里。例如，在“纳米”技术备受关注时，一些上市公司花数十万元搞个不成样子的实验室或参股一个有纳米技术研发背景的公司，摇身一变就成了中国甚至世界纳米技术研发的先驱了，并开始在二级市场上招摇撞骗。对于具备相关专业知识的人来说，识别这样的把戏并不难，问题是如何让更为广大的投资者，尤其是中小投资者也能识别这种把戏。

构造一个能够充分揭示技术创新风险的市场之所以重要，古典经济学的价格机制理论，以及该理论衍生出来的现代风险收益匹配理论都已给予充分论证。简言之，面对资本市场以及技术创新类企业上市，我们应该持有这样的态度：世界上没有卖不出的去的东西，关键是价格；世界上也没有承担不了的风险，关键是与之匹配的风险收益。只要给投资者一个真实的信息环境，“买者自负”的监管理念是完全可以付诸实施的。

面对技术创新企业及其特独的风险特征，资本市场应该如何完善信息披露制度？

一个可以让创新成功者获得高风险收益的市场

成功的技术创新，尤其是那些原创性质的技术创新，在理论上应该获得高回报，否则这个社会中就没有人去从事技术创新了。在实践中，它也能够获得高回报，因为企业基于技术创新可以获得不同程度的市场垄断力量，从而摆脱社会平均利润率曲线的纠缠而获得高额的垄断利润。

这种机制反映在资本市场中，其直观的表现就是我们应该看到一批科技精英借助其企业家精神和资本市场的支持而进入各种类型的“富豪排行榜”。资本市场神话，除用于讲述外，其更重要的作用在于激发人们的冒险精神、创业精神，而这正是支持一个国家提升“自主创新”能力的民族精神基础。

前些年有“网易”的丁磊、“盛大”的陈天桥、“尚德”的施正荣，三位年轻的科技精英先后摘得“中国首富”的桂冠。遗憾的是，三位“中国首富”的企业东成于中国，财富却西就于美国股票市场。有朝一日，中国股票市场也能将一位科技精英造就成新的中国首富，无疑是一大幸事。笔者期待着这一天的到来，并希望一个为技术创新企业服务的资本市场能够成为我们这个国家 “自由企业精神”、创新精神、创业精神发育和成长的策源地。