科技部中国科技发展战略研究院--创业投资研究所

企业在产权交易市场发展壮大并经过股份制改造，成为一个具有比较规范公司治理结构的股份制企业，在相关条件满足情况下可以申请转入高一层次的市场或直接申请到更高层次的市场。同样三板市场的企业在达到二板市场准入条件后，二板市场在达到主板市场准入条件后，均可以申请转入高一层次的市场中。如果企业经营状况严重恶化，达不到所在市场的基本要求的，必须降到次级市场或者退市。

从国际资本市场发展史来看，资本市场的多层次构建是适应企业发展的不同阶段和投资者不同的收益风险偏好而自然演进形成的，具有逻辑的层次性和统一性。各市场不同甄别信号的设置表现出内在逻辑的层次性，但无法表现出逻辑的统一，资本市场逻辑的统一需要设立有升有降的转板制度。^[[1]]

设立转板制度有两方面的益处。从企业的角度看，当企业发展到一定阶段，符合进入高一层次市场的条件时选择转板，可以扩大投资者的基础，并能吸引大机构投资者购买公司股份，因为很多大的规范的投资机构对投资标的的质地和所处的市场有规定。这对于提高股票流通量、吸引机构投资资金、方便银行借款、引入合适的战略合作伙伴、进一步提高企业知名度和优化股权结构等都将有很大的帮助。降级退市制度则有利于保护市场的信誉，培育市场竞争机制，提高投资者投资效率。从资本市场建设的角度看，通过转板制度可以使多层次资本市场成为有机的整体，也有助于调整产业布局，优化增量资产的投向和结构，扶植优质企业，淘汰落后企业，从而提高整个社会的资源配置效率。

三、转板制度建设的国际案例

对于如何建立资本市场的转板机制，笔者认为应当通过深入研究国外创业板市场的转板制度及经验，得出建设我国转板制度的时机与主要措施。目前世界上除了纳斯达克等4个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性与主板市场如何协调发展问题。由于多数创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，同时一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，转板机制就如同虚设，使得创业板发展乏力。

（一）美国纳斯达克（总市值40136亿美元）

严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。在低层次市场中得到成长的公司，一旦满足高层次市场的相关上市条件，即可以通过简单的程序到高层次市场上市，不满足高层次市场维持上市标准、但满足纳斯达克资本市场要求的，可以申请在纳斯达克资本市场中挂牌。除了纳斯达克全球精选市场、全球市场、资本市场外，受NASD和美国SEC监管、使用纳斯达克技术系统的OTCBB（场外交易市场）与纳斯达克也是连通的：OTCBB的股票股东超过300名，价格不低于5美元，净资产不低于400美元，即可转板到NASDAQ资本市场；NASDAQ小型市场上连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至OTCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets（粉红单市场）进行交易。NASDAQ内部各层次可自由转板，转板方式分为主动申请和强制转板。

（二）台湾柜台市场（OTC）（总市值623亿美元）

自1992年台湾柜台市场的南帝化工转到台湾证券交易所上市起，每年陆续有台湾柜台市场上柜公司转申请到台湾交易所上市，但直到1998年之后，才开始形成一定的规模。特别是2000年以来，台湾证券交易所出台和修订了上柜公司转上市的审查准则和作业程序，大大促进和便利了上柜公司的转上市。上柜公司申请转上市除满足台湾证券交易所有价证券上市审查准则条件外，还需要满足一定的额外条件，如在柜台市场交易一年以上，没有发生更改交易形式和停牌事件等。如果申请公司属于科技事业、台湾经济建设的重大事业或政府奖励民间参与的重大公共建设事业，在申请时，可以拿主管机关所出具的意见书或证明文件，豁免有关上市审查条件。

目前的上柜公司转上市主要采取批处理的形式，即上柜公司若申请批次转上市，须在每年6月底前申请，而后由台湾证券交易所整批书面审查之后，报请董事会通过，集体在8月底、9月初到台湾证券交易所上市。上柜公司若不愿意批次转上市，也可以在6月底之前申请个别上柜转上市，但是不论是个别申请或批次转上市，申请转上市的期限都订在6月底之前，亦即下半年即不受理个别上柜公司转上市。^[[2]]

（三）香港创业板（总市值201亿美元）

香港创业板与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀，这个教训值得我们吸取。从2002年起，香港创业板市场就开始出现上市公司转板到主板上市的情况，当年实现转板的公司为2家。由于香港创业板市场2003年交投清淡，后续融资不甚理想，不利于企业品牌知名度的提升，符合主板上市条件的公司纷纷转到主板上市，全年转板公司高达6家。^[[3]]2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，降低主板的上市门槛，即使公司亏损，只要公司市值超过40亿或20亿港币，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港币，并符合其它条件，便可在主板上市。而此前，公司必须连续三年实现盈利5000万港币才符合主板上市要求。香港主板上市条件的降低为创业板公司，特别是大型公司的转板提供了便利。按低标准上市的劣质公司和没能在创业板内成长起来的公司，在创业板内大量沉淀，导致创业板上市公司整体素质动态下降。香港创业板由于转板太快，以至于创业板还没有形成一定规模，其中的一些好企业就转走了，导致创业板发展缺乏后劲。

（四）日本加斯达克（总市值1348亿美元）

在JASDAQ上市条件为：净资产2亿日元以上；最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，但是对发行总额超过50亿日元的公司则无盈利要求；股东人数300人以上；市价总值10亿日元以上；财务报告最近2年无虚假记载，最近1年的财务审计报告为“无保留意见”。^[[4]]JASDAQ市场中小企业在成长到一定规模，达到东京证券交易所的上市条件之后，即股本总额应在10亿日元以上；公司设立应当满三年；第一年和第二年税前利润应当在1亿日元以上，最近一年税前利润应当在4亿日元以上，就可以在东京证券交易所上市。

四、我国转板制度建设的主要方向建议

一般情况下，世界各主要市场都存在不同形式的转板机制，既包括在同一交易所内不同层次市场间的转换，如东京证券交易所市场二部上市股票向市场一部转板，也包括在不同交易所间的转换，如台湾市场柜台买卖中心上柜股票向台湾证券交易所的上市股票转板，以及美国NASDAQ股票向NYSE转板等。对于我国而言，我国转板制度建设应该分步骤、分阶段实施，不能一蹴而就，否则必然影响到资本市场的健康发展。第一步可以进行沪深主板之间相互转板，转板原则为转板自由；第二步实施三板与创业板之间的相关转板，发展壮大创业板市场；第三步实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。

（一）沪深主板之间的相互转板

在主板市场中，允许深市上市公司转板到沪市，也允许沪市上市公司转板到深市。沪深公司相互转板的原则应该为自由转板，最好不要设置其它额外条件。目前上市公司基本上是上市定终身，凡在沪市上市的公司，只要不被退市，就只能终身在沪市挂牌，深市公司亦是如此。这种做法不利用上市公司和交易所的发展。

首先，作为上市公司来说，在一家交易所挂牌上市后，每年向交易所缴纳上市费用是天经地义的，但上市公司能否得到交易所方面所提供的服务就另当别论了。交易所除了收取上市费用，对上市公司进行监管之外，在为上市公司服务方面往往存在不足，服务功能甚至严重缺乏，以至影响到上市公司的融资，影响到上市公司的发展。如果允许转板，哪家交易所的服务质量好，上市公司就转板到哪家交易所，这对于上市公司的发展显然是有利的。

其次，转板制度的建立也有利于提高交易所的竞争力。在上市定终身的环境下，交易所服务上市公司的意识差。允许上市公司转板，服务质量好的交易所更容易受到上市公司的欢迎。这样沪深交易所自然会注重提高服务意识，从而提高竞争力。特别是在我国资本市场对外开放的背景下，这也有利于在国际上提高沪深交易所的竞争力。

最后，允许沪深上市公司转板，这也是适应两大交易所未来发展的需要。如沪市有意建成蓝筹板，那么，在沪市挂牌的一些中小公司与“蓝筹板”的发展目标不符。这些公司与其在沪市受冷落，还不如转到深市挂牌更有利。

（二）三板或者创业板公司向上一层次的市场转板

创业板市场的上市公司做大做强后，也可以按照一定的规则上升到主板市场或中小板市场。创业板市场的上市公司如果业绩严重滑坡，则按照一定的规则，下降到“三板市场”或其他场外交易市场，或按照规则直接退市。主板市场或中小板市场的上市公司如果业绩严重滑坡，则按照一定的规则，下降到创业板市场。关于三板或者创业板公司向上一层次的市场转板的措施，笔者认为转板原则为“升板自愿、降板强制”，即升级转板在满足条件后应由企业自主决定，但降级退市则是在一定时限内强制执行。同时转板制度建设首先实施三板与创业板之间的相关转板，发展和壮大创业板市场；其次实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。

第一，首先确立创业板和主板、中小板共同发展的基调，避免创业板成为主板和中小板的过渡板块。创业板不能作为主板或中小板的附属板块，不应当是不成熟的企业、风险大的企业、无法在主板和中小板上市的企业的集中地。创业板的优秀企业应当最终发展成为该板块的领军企业、示范企业，而不是在符合主板或中小板条件后就转板，致使创业板变成劣质企业的代表，从而使得创业板最终丧失存续和发展的可能性。创业板的独立发展是保证其长期健康成长的基础，创业板上市公司也将逐步发展成为明星企业、超大规模企业。

第二，挂牌公司要实现转板，必须满足相关的法律规定。挂牌公司首先应当满足《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》关于股票发行和上市的要求（详见表1），这是转板的前提和基础。

表1 不同板块上市的基本条件对比

项目	主板发行上市条件	创业板发行上市条件
主体资格	依法设立且合法存续的股份有限公司	依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司
盈利要求	（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近一期不存在未弥补亏损；	最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据（注：上述要求为选择性标准，符合其中一条即可）
资产要求	最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%	最近一期末净资产不少于两千万元
股本要求	发行前股本总额不少于人民币3,000万元	企业发行后的股本总额不少于3,000万元
主营业务要求	最近3年内主营业务没有发生重大变化	发行人应当主营业务突出。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务
董事及管理层	最近3年内没有发生重大变化	最近2年内未发生重大变化
实际控制人	最近3年内实际控制人未发生变更	最近2年内实际控制人未发生变更
同业竞争	发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争	发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争
初审征求意见	征求省级人民政府、国家发改委意见	无

第三，除了满足创业板或主板的要求外，挂牌公司还应符合一定的条件。转板是挂牌公司上市的一条捷径，但是必须设定一些条件，从而保证转板公司的质量。三板转为创业板的条件可以限定为：在三板挂牌3年以上，挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，成长性较好。创业板转为主板的条件可以限定为：在创业板挂牌1年以上，挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，具有持续的盈利能力。

第四，在转板之前，应该聘请保荐机构进行辅导，监督其规范运作，完善公司治理结构。辅导满6个月后，由保荐机构制作相应的材料，向中国证券业协会提出转板申请。同时，在审核制度方面，可以考虑先由中国证券业协会进行审查，然后再交由证监会核准。相比其他企业，挂牌公司具有明显的优势。首先，它们的股权清晰，各项上市前的准备工作皆已完成；其次，挂牌公司的财务透明，一直按照法规要求做着信息披露工作，各项财务数据皆可查证。因此，对于符合转板要求的挂牌公司，可以开辟绿色转板通道，经协会审查通过后，证监会只需进行形式审核，对于申请材料齐备的，核准通过后给予转板。

第五，为了鼓励符合条件的企业实现转板，还应考虑以下事项：（1）转板手续应比IPO简单，所耗时间比新IPO上这一级市场的企业花费的时间应该短许多；（2）转板上市的费用相比新IPO企业给予优惠或减免；（3）达到高一级资本市场准入条件的，只要该企业申请，高一级市场原则上不应拒绝。

[1] 陈露.中国资本市场的层次构建与转板制度——基于分离均衡模型的研究[J].上海金融,2008年第9期.

[2] 陈全伟.台湾证券市场转板机制动因及影响[J].证券市场导报,2004年第7期.

[3] 张舒华.香港创业板现状及发展前景分析[J]金融与经济,2008年第11期.

[4] 王晓津,佘坚.海外创业板市场发展状况及趋势研究[R].深圳证券交易所研究报告,2008年5月.