摘要 ：创业板为我国创业风险投资行业发展、中小企业融资、科技成果的转化和产业化以及战略性新兴产业的培育提供了巨大的发展空间和机遇。但是，在创业板上市公司估值、创业板上市标准、国有股转持和超募资金用途等方面还存在一些争论与问题。本文基于我国创业板市场运行一周年的数据分析，对市场关注的热点问题进行了实证分析，并提出了推动创业板市场健康发展，支持科技型中小企业自主创新的相关建议。

我国创业板市场的发展历程起源于创业投资机制的萌芽，1985年1月，中共中央、国务院颁布的《关于科学技术体制改革的决定》指出,对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。1999年8月20日，中共中央、国务院发布《关于加强技术创新,发展高科技、实现产业化的决定》指出，适当时候在现有的沪深交易所专门设立高新技术企业板块； 2004 年5月17日，经国务院批准，证监会正式批复深交所设立中小企业板市场，标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐；2006年2月7日，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》颁布，率先提出“积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。”2009年10月30日，创业板首批28家上市公司正式挂牌交易，拉开我国资本市场支持创新创业发展的新篇章。

1创业板推动自主创新的重要作用

1.1 创业板市场有效支持高新技术企业直接融资

截至创业板运行一周年之际，134 家创业板上市公司呈现出“高成长、高科技、新经济、新服务、新能源、新材料、新农业、新模式”的“两高六新”特征，上市前平均发展时间为12.18年；其中有126家是经科技部、财政部、国家税务总局联合认定的“高新技术企业”，享受15%的所得税优惠税率，占比达94%，远高于2009年底中小板的70.03%；40家公司获得“科技型中小企业技术创新基金”支持；134家上市公司平均发行价格为34.31元，首日开盘均价为49.08元，上市首日平均涨幅达52.69%；总计发行达31.11亿股，融资额达988.23亿元，平均每家公司融资7.37亿元；平均发行市盈率65.98倍，高于同期中小企业板的52.72倍。

创业板市场拓宽了中小企业直接融资渠道，激发了投资者对科技型中小企业高成长、投资高回报的强烈愿景。因此，发行市盈率相对较高，为创业板上市公司提供了大量融资支持。

1.2 创业板 促进战略性新兴产业的培育和发展

134 家创业板上市公司主要涉及电子电器制造、计算机、通信、生物医药、新材料、工业机械、应用软件和现代服务业等战略性新兴产业，近两年营业收入增长率分别为66%、28%，远高于中小板的30%、13%，带动了战略性新兴产业规模化快速发展；同时，创业板上市公司近两年均保持着47%以上的年均净利润增长率，远高于中小板上市公司的18.5%。特别是126家高新技术企业，2008、2009年的平均净利润增长率为73.8%和47.8%，企业盈利能力的增长促进了科技创新能力的提升，提高了企业竞争力，成为引领新兴产业发展和新兴经济增长的先驱。

创业板市场为那些符合国家产业发展政策导向，引领未来经济新增长点的企业带来了更多发展机遇，促进市场资源向战略性新兴产业的集聚。

1.3 创业板市场推动中国创业风险投资高速发展

134 家上市公司中共有92家获得创业风险投资机构累计204笔股权投资支持，其中有4家公司获得外资创业风险投资机构5笔投资，17家公司获得国有创业风险投资机构19笔投资。从持股时间来看（初次投资至企业上市），204笔投资中，创业风险投资机构平均持股时间为25.2个月，其中，国有创业风险投资机构平均持股时间为36.4个月，国有创投在支持科技型中小企业前期发展方面作用明显。从财富效应来看，204笔创业风险投资实际投资总额约为30亿元，平均每笔投资额为1467万元，从上市情况来看，创业板为创业风险投资机构带来了巨大的财富效应，按照上市公司首日开盘价计算，创业板创业风险投资机构持股价值达427亿元，浮盈达397亿元，投资回报达13倍。

总的来说，创业板市场为创业风险投资机构提供了前所未有的发展机会，带来了巨大的财富，将吸引更多风险资本参与中小企业创新创业发展。

1.4 创业板为科研院所转制企业带来发展动力

1999 年7月1日，以中央直属242家科研院所转制为标志，我国科技体制进入了一个从机制改革到结构调整、从封闭运行到开放重组的新阶段，创业板的启动为掌握着较多高科技资源的科研院所转制企业提供了更广阔的市场。134家创业板上市公司中有9家是科研院所转制或者参股的（见表1），该类上市公司拥有较多的发明专利及实用新型专利等，具有稳定的高成长性，从统计数据显示，9家是由科研院所转制或者参股公司企业更易于获得VC投资，平均发行市盈率达64.25倍，上市首日价格平均涨幅达80%，高于其他创业板上市公司平均50.04%的涨幅，更加受到市场及投资者的认可及青睐。创业板市场为科研院所转制企业提供巨大的发展机遇，提供融资支持，改善管理体制机制，提高了企业市场竞争力。

表1 科研院所转制或参股的上市公司情况

资料来源：上市公司招股公告，证监会。

2当前存在的争论及问题

2.1 创业板上市公司估值过高

截止创业板一周年，134家创业板上市公司平均市盈率达71.83倍，远高于中小板的55.39倍，也高于香港创业板34.04倍和美国纳斯达克市场20多倍的市盈率，但是中国创业板市场估值呈现出了快速调整的趋势，首发市盈率逐步下降（见图1），动态市盈率也由2009年最高近120倍下降到目前的71.83倍左右（见图2）。由于我国创业板才刚刚起步，因此上市公司估值相对较高，但是与其他国家或地区创业板比较来看，我国创业板上市公司首发市盈率并不高，如纳斯达克的航美传媒首发市盈率达250倍，在网络泡沫破灭时，纳斯达克甚至创造了850倍的市盈率；香港创业板1999年11月开板，2000年3月市盈率就达到226倍，之后一路下降，近年来长期保持在15-45倍之间。

图1 创业板一周年首发市盈率（倍） 图2 创业板运行一周年市盈率变化图（倍）

2.2 “国有股转持政策”影响国有创投发展

国有创投是我国创业投资的重要组成部分，其总量占全国三分之一，截至2008年底，全国共有174家国有创投机构，占全国总数的38%，管理资本达522.6亿元，占全国总量36%；累计投资项目256.85亿元，约2900项。2009年6月《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》出台以来，对国有创投的发展产生了巨大影响。根据数据显示，截至创业板一周年，18笔国有创业投资被转持超过9亿元。以2010年3月为节点（年报信息披露分界点），节点之前的65家上市公司国有创投投资上市17笔，之后的69家上市公司国有创投投资上市仅2笔，严重影响了国有创投的投资积极性，甚至导致国有创投股份上市前“贱卖”，影响国有资产保值增值。

目前，“国有股转持豁免”政策出台，但缺乏引导创业投资支持新兴产业以及向早前期投资的政策条款，难以避免创投“PE”化，特别是当前，大量非国有创投上市前持股时间不足2年，约10%不足1年。

2.3 超募资金现象严重，投资方向堪忧

截至创业板一周年,134家创业板上市公司共募集资金928.61亿元，根据上市公告显示，134家公司投资项目计划募资319.55亿元，超募资金达609.06亿元。超募金额最少的华星创业也达近6000万元，最多的为国民技术，计划募集3.36亿元，实际募资23亿元，超募近20亿元。

根据2010年中期报告来看，共有86家上市公司公布了募集资金使用情况，86家上市公司共募集632亿元，超募达436亿元，累计投入到计划募集资金项目的资金达79.9亿元，占计划募集资金的40.76%；已公布的补充与主营业务相关的营运资金达61.73亿元,该资金主要用于偿还银行贷款、补充流动资金以及股权投资等，通过设立研发、技术及营销等中心项目以及办公用房等形式参与房地产交易的金额达25亿元以上。

从实际情况来看，创业板上市公司募集资金约有70%依然处于募集资金账户。目前，首批上市的28家公司计划募集资金使用也不足40%，资金闲置达100亿元以上。从募集资金使用情况来看，除计划募集资金项目外，上市公司主要通过以下几个途径使用募集资金：（一） 房产投资 。60%的创业板上市公司均有各类研发中心、营销中心及办公用房等项目，将募集资金用于购买土地及房产。（二） 偿还银行债务 。86家上市公司中公开的偿还银行债务资金达13亿元。（三） 获取高额利息 。上市公司通过定期存款获取募集资金大量利息收入。

创业板上市公司超募现象严重，资金使用效率有待进一步完善，目前来看，大量资金并没有真正投入到国家政策导向的行业领域内，有些还加剧了某些行业的泡沫，如房地产等。

2.4 创业板与中小企业板上市标准界定模糊

据统计，截至创业板一周年，我国创业板134家上市公司中有104家公司能够完全达到中小板的上市财务指标，而中小板上市公司则全部可以达到创业板上市标准。

事实上，创业板应主要体现高成长性，但是上市标准中“最近两年营业收入增长率均不低于30%”仅仅为并列项，并非强制标准，因而冲淡了创业板的内涵，实际上，创业板上市公司也仅有不足30%的公司能满足这条标准。同样，中小板上市标准中“最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元”也是并列项，也不能体现中小板上市公司较创业板上市公司规模较大、发展稳定的特点。

总的来说，绝大多数上市公司既可以在中小板挂牌，也可以在创业板挂牌，导致上市标准受到质疑，中小板与创业板功能定位模糊。

2.5 创业板的“创业氛围”不足

从香港创业板来看，创业板上市公司仅需要提供两年的财务营业记录，并且两年内合计有不低于2000万港币的日常现金流流入以及上市市值达1亿元等标准。实际上，这些标准反映出以下信息：一是公司正常运营并有一定规模的现金流入；二是公司价值能够被公众市场所接受。

从纳斯达克市场来看，依然对创业板上市公司没有盈利等方面的要求。例如，纳斯达克新能源领域的上市公司A123 Systems，该公司成立于2001年，主要从事于动力电池的设计、生产及相关配套服务，第一套产品历经五年时间，于2006年才推向市场，2009年9月该公司在纳斯达克挂牌交易，从表2可以看出，该公司上市前三年净利润均为负并呈现持续下滑的态势，这样的公司根本无法达到我国创业板市场的标准。但实际上该公司却有着很好的未来发展前景。2009年上市融资3.78亿美元，为其市场快速扩张提供了保障。目前该公司已经在全球10个国家有营销点，并与通用、奔驰戴姆勒、宝马等公司合作，同时，2010年与上汽集团合作，发展混合动力汽车，进一步开拓中国市场。

表2 A123 Systems 财务状况

资料来源：NASDAQ。

相比较，深圳德方纳米科技也是一家从事纳米磷酸铁锂——动力电池制造的企业，创建于2007年，拥有完全自主知识产权，申请国际PCT发明专利1项，国家发明专利11项。在制造动力电池方面接近国际水平，但是受限于国内的金融市场体制，融资较为困难，发展非常缓慢，至今并没有受到大中型汽车集团的青睐，依然处于初创成长阶段。该行业前期需要大量的资金投入进行产品市场开发，显然银行贷款、创业风险投资是远远不够的，需要资本市场的放大效应及风险承担特性为其提供更加广阔的发展空间，然而我国创业板很难为其提供机会。

3若干建议

创业板市场的开板，对支持企业自主创新，科技成果转化和产业化，推动经济转型，调整产业结构，培育战略性新兴产业和落实国家自主创新战略，都具有重要的意义。通过总结多方面的观点及实践经验，本文对我国创业板健康发展提出以下几点建议：

3.1 应发挥创业板市场培育战略性新兴产业的重要作用

由于传统技术、产品在当前一段时期依然在市场占有较大份额，新技术、产品的推广需要政策、生产者、投资者和消费者的共同努力，因此，大量新兴产业中的企业大多处于初创成长阶段，盈利能力不足，在当前我国“短、平、快”的投资氛围下，新兴产业中的企业都难以成为金融资本的支持对象，在一定程度上影响了战略性新兴产业的发展。

当前，党中央、国务院出台了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，提出了七大新兴产业，为部门、地方进一步贯彻落实提供了目标和要求。创业板市场作为我国多层次资本市场的重要环节应充分发挥“创业创新”职能，为新兴产业企业提供绿色融资渠道，放宽相关的标准等，为战略性新兴产业的培育和成长提供服务。

3.2 加快创业板发行审批上市速度

目前创业板市场上市公司数量相对较少，且规模较小，容易受到部分投机资金的炒作，投资集中于创业板将导致上市公司发行市盈率的“水涨船高”，超募资金现象严重，不利于市场资金的合理分配以及保护投资者利益。建议让存量发行尽快推出，加快上市公司的审批步伐。

3.3 淡化创业板“造富效应”的宣传，增强企业家社会责任意识

创业板上市公司都经历较长时间的发展阶段，上市前平均发展时间达12.18年，是创业者辛勤努力的成果和积累，并非“一夜暴富”。在股东和企业家分享财富的同时，应鼓励股东和企业家承担相应的社会责任，加大企业对自主创新的投入，规范企业公司治理结构及信息披露制度，宣传企业家创新创业的奋斗历程，建立现代科技企业的文化与形象。

3.4 推动国家高新区等为创业板培育优质上市资源

目前，全国约有16万多家科技型中小企业，2万多家高新技术企业。五十多个国家高新区的工业总产值超过了5.2万亿元，全国670家科技企业孵化器在孵企业超过4.4万家，全国68家大学科技园培育企业达到6173家，创业板上市资源丰富。国家高新区、大学科研院所等应 做好有关宣传和培训工作，推动相关企业股份制改造，鼓励其通过资本市场获得跨越式发展，同时继续推动扩大“非上市公司股份代办转让系统”试点工作，完善多层次资本市场建设，为更多暂时未达到创业板上市条件的科技型中小企业服务。

3.5 创业板市场需要谨慎监管和培育高信誉中介机构

由于创业板上市公司规模较小，在二级市场股价容易受到操纵，因此，必须加强管理，如在内幕交易、关联交易、虚假披露、市场操纵和老鼠仓等方面要严格管理。同时，还要培育大批的高信誉金融中介。高信誉的金融中介可以提高上市公司的信誉度，也能减少监管层的监督成本，保证市场逐渐走向成熟。

3.6 深入开展建设中国特色创业板体制机制的前瞻性研究

从世界范围来看，很多国家都曾建立创业板市场，但真正发挥相应作用的很少，创业板市场的管理和建设对于我国资本市场发展来说属于新生事物，因此，有关部门应该加强沟通，组织专家开展相关研究工作，对相关信息进行长期数据追踪、分析，深入研究创业板系统问题，为进一步完善创业板体制机制建设，促进创业板市场健康发展服务。