科技部中国科技发展战略研究院--创业投资研究所

摘要：我国金融体系支撑了近30年的经济高速增长，对物质型资源动员能力不断得到强化。建设创新型国家必然要求社会资本积累模式的转型，也就要求我国金融体系能够比较有效地配置知识密集型无形资产。我国金融体系必须在不太长的时间内完成两个层次的改革和创新任务，即进一步完善其基础性配置功能，同时要尽快增加无形资产投资在金融总体资产组合中的占比。基于中国目前的金融结构，本文探讨了创业投资、资产市场、银行金融机构以及相应的技术信息服务机构等四个方面的创新与发展思路。

金融体系影响着全社会资本积累模式，在很大程度上决定了何种企业的成长、何种资产的形成能够获得充分的融资支持。当金融系统仅对物质型资产配置较为有效时，经济体获得的增长则必定为要素驱动型；只有金融体系大幅度提高知识密集型无形资产的配置效率，经济发展方式才可能发生根本性地转变。目前，银行依然是我国投融资的主渠道，资本市场（包括多层次的股权和债权市场）快速成长，创业投资从无到有。我国金融业面临两个层次的创新与发展问题，应重视和加强创业投资、资本市场、银行机构以及知识密集型无形资产投融资不可或缺的技术信息和服务机构等四个方面的创新。

一是尽快完善我国金融体系的基础性资源配置功能。主要改革和调整的内容是，继续大力建设社会信用制度，建立能够反映社会资金总供求状况的基础利率形成机制，改善货币与资本市场相互分割的状态，均衡直接融资和间接融资发展，大力建设债券市场，充分发挥各金融交易市场联动效应，理顺长期投资收益和短期投资收益结构关系等。

二是要加强科技金融结合创新，加大知识密集型无形资产在我国金融资产中的总配置比例。应逐步放松金融机构的准入管制，并推动“金融中介机构专业化”和“专业中介机构的金融化”。一方面，围绕不同类型的资产、投资者、借贷者对于收入、风险、增长和流动性的偏好建立发展我国金融业的“差异化”服务能力。这具体表现在不同规模和性质的机构，以不同技术创新活动及主体为服务对象，不断开发金融工具和产品，在投资供给者和使用者之间形成既有约束力又不失必要弹性的激励和监督机制。另一方面，为无形资产和科技活动的投融资服务需要强大的信息处理机制，应放宽对金融监管的管制，促使有条件的专业化中介机构发展投融资业务，或者与金融机构更为紧密地融合起来。

权衡上述两个层次的任务，必须动态看待金融“风险”和“收益”。有效的金融体系能够将资源、资本配置给最有竞争力的产业、企业或其他资金需求者，这样就能最大化投资回报，为社会创造出更多的财富。但是，这个观点总是被错解为只要能“挣钱”就是好的。所谓“有竞争力”的资产不一定是指当期收益回报最高的资产，而是带来的长期内部收益率相对较高的资产。金融部门只有将足够的资源配置到长期收益较高的领域内才是最“安全”的，也只有这样才能从根本上避免出现系统性金融风险。特别应强调的是，金融资产（系统）风险分散原则——“鸡蛋不能放在一个篮子里”不仅意味着金融资产应在不同的产业、行业上合理分布，更应该是不同类型资产的最佳组合。对我国当下而言，在简单加工生产能力高度发达，有形资产占比达到高点的阶段，金融投资机构是否应具有一定的跨期判断和管理能力，增加资产组合中的创新型，也即知识密集型无形资产的配比？

世界范围内的经验表明，风险投资是支持科技成果产业化最有力的投融资机制，它决不是财务数据计算的简单活动，而是一个不断试错、发现和培育的艰苦过程。风险投资不仅能把风险承受力较大的资本凝聚在一起，还以私募的方式防止和隔断风险的大面积传播。风险投资通过统合金融、法律、企业管理等方面的人才和经验，不断推出更加灵活的机制设计来满足企业融资需求，又能辅导和辅助企业成长，从而提高了技术转化的可能性和可行性。

大幅度增加有“耐心”的长期资本供给。风险资本与其他资本的不同很大程度上在于获取收益的“耐心”。目前我国大部分所谓的长期资本能等待的收益期间至多为5年，其中3年必须“收本”。然而，创新幅度较大的商业活动从启动到获得合理收益的时间一般会超过这一区间。因此，增加有耐心的长期资本对风险投资行业至关重要。增加有耐心的资本需要有相应的鼓励长期投资的所得税制度，主要是激励个人投资者和机构投资者的长期和早期投资；同时明确政府（国有）风险投资机构的定位，运用适当的资本管理机制，使政府风险资本成为现阶段早期投资市场中的中坚和骨干力量；核定社保理事会和保险公司等长期资本管理机构的风险容忍度，不仅要容许其从事股权直投业务，而且明确其可以从事部分风险投资业务。

抓住风险投资机制“总量”考核的实质。之所以称为风险投资，是因为其所投资的项目成功概率较低，但少数成功项目收益在覆盖失败项目损失后还能产生较大的净剩余。这意味着不能简单地从每一个项目是否成功来考察绩效或者成效，也不能简单地按照短期收益情况来考核投资管理人。“总量”考核机制不仅适用于风险投资机构也适合各类从事科技投资的部门和机构，甚至适用于某些政府部门的科技投入。

充分认识风险投资机制具有向其他金融机构和行业的推广价值。大量的国内外经验还表明，从宏观上看，技术种子经过风险投资培育后，大规模的商业投资才可跟进和介入，技术开发才能转化为现实的经济增长；具体到微观，银行等金融机构、大型企业，若想较好地管理技术投资或者持续地分享技术创新收益，要么须在内部构造风险投资机构与机制，要么须在外部建立与风险投资的合作机制。

我国及许多赶超型经济体的证券资本市场有若干共同特点：即相对于银行的发展水平低，场外市场比场内市场发展速度慢，发行市场比交易市场发展水平低；高度集中的股权结构导致证券资本市场难以成为企业的主融资渠道，证券市场的投资风险管理、公司治理和信息发现等功能无法有效发挥，不能很好地支持高知识密集度资产的交易。因此，建议未来我国证券资本市场加强如下几个方面的建设。

（1）利用各方力量，继续做大非公开股权交易市场，建立各层次市场之间的联动关系。主板市场，包括公开发行和交易的创业板市场的良性运作有赖于广泛的、灵活的场外或非公开股权交易活动作为基础性支撑。因此，应尽快做大中关村股权代办转让系统，形成有规制的、全国性的场外交易市场。与此同时，应动员各类产权交易、技术交易机构和平台服务于科技型企业股权转让，形成区域性、地方性的股权交易中心，建立相应的股权登记、集中托管、过户制度，建立非公开股权交易市场中介机构的信誉信用披露机制。主板、中小板、创业板和系统化场外交易市场以及其他非公开股权交易市场之间形成能进能退的联动关系。

（2）试行创业板市场“风险分层”管理，同时建立高交易费用环节的补贴机制。创业板应是高风险和高收益对称的板块，但受制于目前证券市场的整体水平，发行审核制度以及券商在选择辅导对象时，都会面临“安全性”压力，因此可能将显性指标不佳，但实际上风险与机遇同在的企业排除在外。可以考虑创业板按照风险层次分层管理，形成“高风险板块”，结合创业板总体发展进程，掌握高风险板块的规模和发行上市速度，对知识密集型无形资产含量高、科技创新跨度大的企业给予更多的机会。本文强调，创业板也要建立“创业投资机制”，即按照总量考核绩效的办法，争取实现“上市无数业绩平平的公司，不如成就少数伟大的企业”。对于规模较小，因科技创新程度高、无形资产比重高而面临高交易费用的准备上市企业，可由政府给予一定的补贴。

（3）发挥证券资本市场的非融资功能，促进技术资源整合。促进上市公司的股权流动性，鼓励股权重组并购的“非关联性”和“非融资性”；放宽对科技型中小企业并购重组的规定，不仅使科技型中小企业能够被大型成熟企业并购，更应促进“以小吃大”的并购行为。提高证券市场信息披露质量，使投资者能够分辨和有效分散企业家风险、市场风险和技术创新风险。

最近20年，我国小型企业增加了20倍，而小型金融机构仅增加了2倍，所能提供的信贷份额只相当于信贷总额的30%，信贷规模和金融机构数量与中小企业的迅速发展极不相称。快速增加中小金融机构和多种银行金融产品的供给量是必然选择，但是只依靠新批准设立途径解决此问题必然不能满足现实需要，而且会带来新的问题，必须“多管齐下”，特别是增加现有银行体系的柔性化，辅以新批新设机构和增加若干中介机构的金融功能。

促进中大型银行“扁平化”：设立银行的 “风险投资机构”。可以根据各个银行长期资本比例并结合长期资金的“沉淀量”，确定银行内设专营机构的运营资本量和风险容忍程度，集中专业人员和各方资源，建立相对独立的业务体系、薪酬和考核制度。这样有利于单独核算、风险集中、组织扁平和责权清晰，从而解决传统观点提出的银行支持科技创新企业所面临的信息和管理难题。赋予银行风险投资部门决策者或有资质的信贷人员依据企业家经营能力、个人品质、技术潜力和市场环境等“软信息”进行决策的较大权限，采用贷款利率上浮、“投贷联动”或“持股期权转让”方式解决银行信贷产品收益与风险不对称性问题，并以“总量”考核和全过程考核为主，仿照风险投资的激励机制，建立相应的制度保障。实际上，许多银行基层单位已经具有了一批优秀的信贷人员，对技术和企业理解较为深刻，接触和跟踪各类创新企业的时间较长。以此类人力资本为基础，在创新型企业集聚的区域内完全有可能设立独立运作的“风险投资部门”。以银行中小企业专营机构或科技支行为基础设立类似机构可能更为便捷。

促进专业化中介机构的金融化，展开银行金融服务的另类创新。未来银行经营结构要转变，即传统贷款业务向投资性业务拓展，发展依托专业化服务能力的收费性业务，实现经营业务由同质化规模扩张转变为以差异化服务能力为主，实现追求规模数量到追求质量效益的模式转变，对此，估计业界争议不大。但是，在实现的具体路径上可以分为两大类，一是从银行的宏观架构入手，打造金融集团，全面进军并购、证券和保险等大规模“批发”业务；二是从微观单位入手，发展特定的分支或附属机构，以特定客户为中心，提供多手段、全方位、多环节的金融服务。本文认为，银行未来的真实竞争力应该主要来自于第二条道路。而完成此类创新必然要求银行与专业化中介机构紧密结合起来，通过建立长效合作机制，可使有些中介机构直接转变为委托贷款平台，甚至使之成为银行的附属或直属机构，拓展银行目前不熟悉的业务领域。而目前较具操作性的办法是，可与风险投资机构合作，做到实质上的投贷联动，从种子期开始培育优质客户，增强内生获益能力。

科技知识密集的无形资产配置需要大量的、优质的中介机构处理相关信息。因此，加大科技中介服务体系建设力度，对技术鉴定、评估、定价、交易等方面的中介机构要在发展中进行规范，增强技术转移机构、大学科技园和孵化器等机构的投融资服务功能；发展专注于科技知识密集无形资产咨询、法律、财务等中介服务机构。