我国创业板市场上市公司

募集资金分布与配置特征研究 *

付剑峰 郭戎 沈文京 李毅光 ©

摘要 ：本文对截至2010年底挂牌的153家创业板上市公司募集资金时间、空间及行业分布特征，以及创业板上市公司计划募集资金和超募资金配置特征进行了系统性分析，并对优化配置创业板市场上市公司募集资金资源、监督和管理上市公司超募资金、缓解中小企业融资难等问题提出了建议。

受国际金融危机冲击，2008年以来，我国中小企业生产经营困难，突出表现在融资难方面。中央及时出台相关政策措施，加大财税、信贷等扶持力度，创造市场流动性，改善中小企业经营环境，中小企业生产经营出现了积极变化。 受国家宏观调控影响， 2011年5月13日我国银行存款准备金率上调至21%，市场流动性趋紧，民间融资成本飙升，浙江、广东、河北、内蒙古等地区民间融资成本普遍在6%～8%月息左右 〔1〕 ，伴随人民币升值引发的市场产品价格竞争、生产成本高企等方面因素，进一步凸显了转型时期 中小企业 融资难问题的重要性，严重影响着中小企业的生存和发展。

与此相反，2009年10月创业板推出后，尽管降低了我国中小企业的资本市场融资门槛，却为一些有幸进场的上市企业提供了大量募集资金，超募率近200%，造成了超募资金的长期闲置和配置效率不高，数百亿元的超募资金并没有真正投入到提升企业科技创新能力的领域当中，甚至加剧了某些行业（房地产）的泡沫。

1 创业板上市公司募集资金情况

创业板市场作为我国多层次资本市场建设的重要环节，为具有高成长性的中小企业配置了大量市场资金。截止2010年底，我国创业板上市公司挂牌153家，募集资金总额达1167.43亿元，其中， 计划募集资金371.26亿元,超募资金725.80亿元，超募率达195.5%。 每家创业板上市公司平均获得所需融资额近两倍的超募资金。

1.1 创业板上市公司募集资金的时间分布情况

创业板市场上市公司自2009年10月开板以来，一直保持着较高的募资规模，超募率长期保持在100%以上，2010年2月由于年末市场投资资金回流且担心市场加息预期，平均募资规模及超募率有所回落，之后创业板市场超募情况继续高涨，2010年4月达到最高峰，平均每家企业融资10亿元以上，超募率超过300%，由于欧盟部分国家主权危机爆发，市场担心经济危机二次探底，导致股票市场指数进一步回落，2010年5月至8月创业板上市公司募资情况逐级下滑，但是伴随国家战略性新兴产业相关政策的出台，以及我国经济状况逐渐向好，市场流动性的进一步放大，拥有90%以上高新技术企业的创业板市场募集规模及超募率再度高涨，2010年第四季度创业板上市公司平均募集金额达8亿元左右，超募率保持在200%以上（见图1）。

从时间维度来看，创业板在开板后的一年多里，募集规模和超募率维持在高位态势，引发了社会对创业板市场资金配置效率以及上市公司“圈钱”的质疑。

图1 2009年10月—2010年12月创业板上市公司募集资金情况

资料来源：wind数据库整理而成。

1.2 创业板上市公司募集资金的空间分布情况

创业板上市公司主要分布在广东（34家）、北京（24家）、浙江（16家）、上海（10家）、江苏（8家）等经济强省，由于这些省份企业经济发展环境良好，科技创新实力较强，上市企业不仅数量较多，也更易于受到投资者青睐，因此，平均募资金额以及超募率也较其他省份更高（见图2）。

图2 创业板上市公司募集资金地域分布情况（截止2010年底）

资料来源：wind数据库整理而成。

从区域来看（见表1），华东地区创业板上市公司数量最多，达75家，总募资567亿元；华北地区平均每家上市公司募资最多，达8.17亿元，其中大批企业来源于中关村国家自主创新示范区，科技含量较高，更易获得市场资金；东北地区上市公司超募率高达257%，主要是由于其上市公司从事机械设备制造、化工等行业，相对规模较大，且发行期处于市场市盈率较高阶段。

表1 创业板上市公司募集资金区域分布

资料来源：wind数据库整理而成。

地域经济、科技、文化的差异造成了创业板上市企业资源的分布不均衡，影响了市场资金的投资行为选择。

1.3 创业板上市公司募集资金的行业分布情况

从行业来看（见表2），电子信息类行业上市公司盈利性较好，首发市盈率较高，因此更易受到市场资金投资，超募率普遍较高；传统行业如农林牧渔、交通、建筑建材等相对市盈率低，平均募集资金额也较少；公用事业行业由于企业规模较大，平均募集金额最多，达12.76亿元。机械设备、化工、医药生物等战略产业是我国当前产业结构的重要组成部分，上市公司数量占比较高，市场资金投资集中。

表2 创业板上市公司募集资金行业分布

资料来源：wind数据库整理而成。

总的来看，创业板市场上市公司中高新技术企业占比达90%以上，这些企业大量分布在七大战略性新兴产业，普遍市盈率较高，市场投资集中，特别是部分战略性行业，更是受到市场的追捧。

2 创业板上市公司募集资金配置路径

2.1 计划募集资金配置情况及特征分析

(1)计划募集资金配置情况。

截至2010年年末，153家创业板上市公司计划投资项目共使用募集资金106.44亿元，完成进度29.06% 〔2〕 。其中，15家公司未向计划投资项目投入资金。2009年上市的36家创业板公司计划募资投入完成度仅为39.55%。总体来看，由于上市时间较短，创业板上市公司计划项目的投入完成度较低（见表3）。

表3 创业板上市公司计划募集资金完成情况

数据来源：上市公司年报。

(2)计划募集资金的特征分析。

从计划募集资金的配置情况来看，主要有以下三个特点：

一是以研发中心与营销网络建设为名的硬件建设项目投入比例较高 。153家创业板上市公司中，有64家公司明确列出研发中心建设项目投入情况，共安排募集资金25.06亿元，占计划投资项目投入总额的17%；有31家公司列示了营销网络建设项目，安排金额19.30亿元，占计划投资项目投入总额24.64%。总体来看，创业板上市公司通过建设研发中心、网络营销项目等，参与了大量有关硬件建设方面的投资。

二是部分公司实际投入金额与计划不符，投资进展缓慢 。有51家公司计划投资项目延迟，占总数的三分之一。主要有以下原因：第一、募投项目的实施地点变更，造成项目工程未达到原计划进度，主要包括项目施工方拖延或者项目用地还未交付等。第二、公司对项目规划进行调整，或延长产品研发周期，使项目投资进度放缓。第三、公司为降低成本更换设备供应商，变更谈判与实地考察影响了项目进度。第四、募集资金到位晚、遇到天气原因等不可抗力影响、国家相关行业标准的出台导致原方案不可行等。

三是部分公司计划投资项目变更幅度较大 。总的来看，已有27家公司变更了计划投资项目，占全部公司的17.65%（见表4）。主要有以下原因：第一、项目实施地点与实施主体变更。公司上市后资金充裕、社会地位提高，各类项目受到多方优惠政策的吸引，公司主动变更项目；或由于超募资金过多，产生扩张冲动，利用闲置资金囤地等。第二、公司项目结余资金用途变更。由于计划项目实施过程中产生结余，大多数公司在结项之后，将盈余资金转为其他投资。第三、项目追加投资。仅三维丝、莱美药业、北陆药业增加计划投入。其中莱美药业和北陆药业都是受国家新版《药品生产质量管理规范》（GMP）标准更改影响，将原有改造项目改为新建项目，而三维丝是将原租用厂房投资项目变更为改地自建，从而产生了新的资金需求。第四、自建改租用、购买经营权或与其他公司合资建设。公司上市融资后，部分公司将原有自建项目改为租用、购买经营权或者与其他公司合资建设，提高资金使用效率。

表4 承诺投资项目变更公司数量分类统计

数据来源：上市公司年报。

2.2 超募资金配置情况及特征分析

(1)超募资金配置情况。

153家上市公司超募725.80亿元。其中，115家公司披露了超募资金使用情况，共安排超募资金204.60亿元，截至2010年末累计使用超募资金106.23亿元，占所安排超募资金的51.92%，占超募资金总额的14.64%（见表5）。

表5 创业板上市公司超募资金使用基本情况表（截止2010年底）

说明：有效样本115个，部分数据按照样本平均值计算而得。

(2)超募资金配置特征分析。

从超募资金的配置情况来看，主要有以下三个特点：

一是大量超募资金被用于归还银行贷款和补充流动性资金。 58家公司使用超募资金归还了银行贷款，安排资金总额33.5亿元；分别有14家和62家公司使用超募资金临时和永久补充了流动资金，安排资金总额分别为10.26亿元与27.32亿元，归还银行贷款与补充流动性安排资金之和占超募资金安排总额的49.83%。公司偿还贷款与补充流动资金投资进度较快，偿还银行贷款和补充流动资金的完成度都超过了90%。偿还银行贷款的额度较高，偿还超过1亿元的公司有6家，最多为2.88亿；补充流动资金超过1亿元的公司有5家，最多为4.3亿。另外，公司永久补充流动资金无论在额度和发生企业数上都超过临时性补充流动资金，分别是其2.66倍与4.5倍。

二是部分超募资金用于研发中心建设、营销网络建设以及办公、生产用房投资。 分别有11家和7家公司安排超募资金用于公司研发中心建设与营销网络建设，安排资金总额分别为5.27亿元、3.46亿元，占募集资金安排总额的2.69%与2.05%。另外，11家公司列示了办公、生产用房投资项目，涉及超募资金总额12.05亿元，占超募资金安排总额的4.86%。通过研究发现，大部分研发中心建设与营销网络建设项目都涉及土地、商铺或办公大楼购买。

三是部分公司使用超募资金积极扩张，投资新项目 。有36家公司对新设子公司、子公司注资与并购或参股其他公司项目进行了投资，安排超募资金总额26.28亿元，占超募资金安排总额的15.19%。目前已累计使用超募资金17.71亿元，投入进度为65.06%。另外，有57家公司对于新生产项目、公司信息化建设项目等进行了投资，计划使用超募资金总额86.45亿元，累计仅投入了15.55亿元，项目投资进度为22.7%。目前实际情况显示，超募资金用于公司战略经营发展、研发能力提升的比例不高。

3 相关政策建议

总的看来，大量的募集资金以多种名义投向了硬件建设投资；数十亿元超募资金归还银行贷款和补充流动性资金的做法也凸显了我国资本市场配置资金效率的局限性，募资资金没有好的投资项目，真正有新项目使用超募资金的不足10%,难以有效提升自身的市场竞争能力和科技创新能力，无疑，是对成本较低、募资较多的市场股权融资的一种“奢侈浪费”。为了提高目前数百亿元以至于未来数千亿元的超募资金及计划资金的配置效率，本文提出以下几点建议。

3.1 完善创业板市场资金配置机制建设

根据Eugene Fama的有效市场假说，多数学者认为我国资本市场还属于弱势有效，同时由于我国市场投资渠道的局限性，非理性投资者众多致使完全市场化的定价机制推高了企业IPO（首次公开发行股票）股权的合理价值，特别是创业板这种新生的、高成长性概念市场，更易于受到市场资金的非理性影响，应进一步加强有关资金配置机制建设，合理调控市场有效资金资源。首先，监管部门应加强对上市公司计划项目的审定和后续实施监督，鼓励券商等改善对上市公司股权的合理估值和定价，并建设针对广大中小投资者的培训和交流渠道，简明、便捷的共享上市公司估值相关资料等。其次，应加快创业板上市效率，减少创业板上市批次，增加每一批次的上市公司数目，为更多有潜力的公司提供融资机会。最后，建立科学、明确的创业板退市制度，即对上市公司起到警示作用，也为广大投资者进行风险提示。

3.2 监督和规范上市公司募集资金使用

首先，应对上市申报公司的募资项目进行严格审定，对涉及研发中心建设、营销网络建设、补充流动性资金等计划项目核查其经营及融资需求。其次，严格管理超募资金。目前限制补充流动性资金和归还银行贷款的金额每12个月不超过超募总额的20%，应建立超募资金托管制度，明确其使用途径，并对补充流动资金和归还银行贷款的总额有所限制。最后，应鼓励上市公司超募资金投向与企业发展相关的科研开发活动及其他投资活动，探索在公司定期信息披露报告中增设超募资金使用情况说明。

3.3 加快多层次场外股权交易市场建设

募集资金使用效率低的一个重要原因就是广大投资者的投资渠道有限。实业投资、固定资产投资等渠道不畅，资本市场成为一个进入退出成本较低、流动性较快的投资通道。根据市场供需理论，大量投资资金必然推高投资对象价格，造成资金浪费。应加快股权代办转让系统的试点推广，让更多的中小企业进入公开市场交易，严格核查申报企业的信息真实性并建立惩罚制度，一方面严控企业信用，另一方面降低门槛，让更多企业进入，将市场投资选择权和定价权真正让渡于广大投资者，缓解因上市“壳资源” 〔3〕 稀缺引起的价值偏离。同时，探索创业板市场与股权代办转让系统之间的对接机制，即保障投资者利益，也为上市企业流动提供缓冲通道。

3.4 开展我国特色市场体系建设的研究

理性的投资行为是假定经济效益最大化，实际上，投资行为受到多种多样的因素影响，如意识形态、文化氛围、市场供需等等，我国资本市场发展因国情的不同，在很多方面不能完全照搬西方的发展模式。很多制度建设、机制探索等都需要结合市场参与者的特殊性来设立，因此开展有关我国特色资本市场建设的前瞻性研究显得尤其必要，对于合理配置稀缺的市场资金，缓解广大中小企业融资难等问题有着重要的现实意义。