科技部中国科技发展战略研究院--创业投资研究所

摘要：国际经验表明，高收益债券有效促进了新兴产业和企业的发展。发行高新技术企业高收益债券有利于培育和发展战略性新兴产业、解决技术创新融资困境、深化金融改革和丰富科技金融结合内涵。目前，发行高新技术企业高收益债券条件具备，时机成熟，但尚需在发行和交易规则、配套制度建设等方面给予前瞻性关注。

近年来，债券市场在我国经济发展中的作用日益凸显，无论是在市场规模和交易品种还是在机制创新和制度完善方面，均取得了长足进展。2011年，银行间债券市场累计发行各类债券约7.06万亿元〔1〕，交易所债券市场累计发行公司债0.17万亿元。随着我国经济结构调整、利率水平逐步回落，债券市场将获得更为广阔的发展空间。当前，培育和发展战略性新兴产业、深化金融体制改革、促进科技和金融结合是转变经济发展方式的重要途径，而发行高新技术企业高收益债券正是促进科技和金融结合的重要举措。

高收益债券（high yield bond），又称垃圾债券，是指在购买时，信用评级低于投资等级的债券，即信用风险评级在BB（或Ba）及以下的债券。高收益债券在20世纪20年代起源于美国。在20世纪50年代，美国经济进入衰退阶段，商业银行将贷款集中于少数大型企业，大量中小企业无法从银行获得正常的经营资金，转而通过发行债券筹集资金。由于中小企业资历薄弱、信用等级较低，在发行债券融资时就需要以较高的收益来补偿其潜在的风险，因此被称之为“高收益债券”。由于高收益债券具有集资易、回报率高等诸多优势，因而很快为人们所接受，并成为发行者、投资者、证券商、包销商等格外青睐的投资工具〔2〕。90年代初，美国高收益债券市场由于投机过度，进入发行低谷。

近年来，国际上高收益债券的发展态势迅猛，仅2010年第一季度全球高收益企业债券发行量高达793亿美元〔3〕，而2010年底全球高收益债券的违约率已经从2009年的13.1%下降至3.1%。美国自2000年来发行量逐年递增，除2008年受金融危机影响外，2011年美国高收益债券发行量达到2216亿美元，成为融资市场的重要产品（详见图1）〔4〕。欧洲中小企业也大量发行高收益债券，2010年发行量为480亿欧元。

高收益债券的发行，使医药、半导体、通信、网络等新兴企业和产业得到以高收益债券为主体的长期资金支持，使这些产业迅速发展壮大，成为经济发展的重要支柱。某些高收益债券的募集资金用于杠杆收购等并购交易，推动了企业的并购重组活动，改善了公司治理结构，提高了运营效率。欧美高收益债券经受了历史的考验，市场规模日益壮大，这说明高收益债券满足了实体经济的需求，具有旺盛的生命力。

发展战略性新兴产业已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略。加快培育和发展战略性新兴产业是推进产业结构升级、加快经济发展方式转变的重大举措。《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中明确提出，“积极探索开发低信用等级高收益债券和私募可转债等金融产品”。高新技术企业具有较强的技术创新能力，拥有高成长性，是发展战略性新兴产业的重要载体和中坚力量。发行高新技术企业高收益债券，积极发挥债券市场的融资功能，将有利于培育和发展战略性新兴产业。

高新技术企业是经济活力的源泉、技术创新的重要力量，促进高新技术企业发展，是保持国民经济平稳较快发展的重要基础。但是长期以来，融资难问题一直是制约高新技术企业的重要瓶颈。高新技术企业景气调查结果显示，2011年上半年，高新技术企业融资景气指数和融资成本景气指数均出现下降。其中，融资景气指数处于景气临界值；融资成本景气已降至不景气区间〔5〕，高新技术企业具有较强的融资需求。中央及时出台相关政策措施扶持高新技术企业发展，短期融资券和集合票据相继面世，创业板顺利推出，部分缓解了企业融资难。但对于庞大的高新技术企业群体和其面临的融资瓶颈，需要拓宽融资渠道，而高新技术企业高收益债券正是一种有益的尝试。

目前，从我国企业的融资结构上看，间接融资和直接融资发展存在不平衡，间接融资比较高；在直接融资中，股票融资和债务融资发展不平衡，债券融资比重偏低；而在债务融资中，政府债券和金融债券占比较高，企业债券发展滞后，银行信贷仍然是普通企业的主要融资方式。深化金融改革的重要任务就是大力发展债券市场，显著提高直接融资比重，分散银行系统风险。发行高新技术企业高收益债券可以作为深化金融改革的突破口，通过发行高收益债券，完善我国公司债券市场，丰富金融产品和投资工具，为居民财富的保值、增值服务〔6〕，健全多层次资本市场，进一步发挥市场在资源配置中的基础作用，更好地为中国经济转型和实体经济发展服务。

自1985年推行科技贷款以来，我国科技金融工作已从当初单纯的科技贷款发展到覆盖创业投资、银行信贷、资本市场、科技保险和投融资服务等多个领域。特别是在债券市场方面，科技部先后于1998年和2003年成功组织发行了国家高新技术产业开发区企业集合债券，为高新区建设开拓了融资渠道，提升了高新区的融资信誉和能力；中关村科技园区、深圳市、大连市等借鉴高新区集合发债的模式，成功发行了中小企业集合债券；科技部还与银监会联合推动上市商业银行在证券交易所参与债券交易。通过发行高新技术企业高收益债券，拓宽科技型企业融资渠道，扩大直接融资规模，不断丰富科技金融结合的实践内涵。

从政策层面上讲，国家“十二五”国民经济和社会发展规划纲要中明确指出：“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。”第四次全国金融工作会议也明确提出要加强资本市场和保险市场建设，强调“建设规范统一的债券市场。”科技部、财政部、人民银行、国务院国资委、税务总局、银监会、证监会和保监会联合下发的《关于促进科技和金融结合加快实施自主创新战略的若干意见》中更是明确提出，探索符合条件的高新技术企业发行高收益债券融资。

目前，我国高新技术企业数量已超过3万家，它们也成为我国资本市场IPO的主要资源，约占A股上市公司数量的50%。高新技术企业具有高成长性，对于改善企业的信用资质非常有利，由于具备了信用跃迁惯性，通过债券融资时也会使投资者更容易认可。同时，高新技术企业拥有高收益性，能够支持这类企业的偿债能力，提高其通过债券融资的可能性。

银行间债券市场的各类机构投资者逐渐丰富，2011年底商业银行483家，信用社903家，非银行金融机构188家，证券公司128家，保险公司144家，基金2890家，非金融机构6371家；交易所债券市场参与者既涵盖了各类机构投资者，又涵盖了个人投资者，截至2012年2月3日，沪深两市共有A股账户16328.10万户，这些A股帐户是债券市场庞大的潜在客户基础，只要交易所市场能够提供足够吸引力的债券产品，这些潜在客户完全可以变成现实的客户基础。具备一定资金规模及风险管理和承受能力的机构投资者将是高新技术企业高收益债券的投资主体。但从国内的监管规定来看，目前债券市场最主流的投资群体如商业银行、保险、基金等机构投资高收益债券依然存在一定的障碍。但是，除了证券公司、私募基金等高风险偏好的投资机构外，还可以着重挖掘与企业产业链相关的实体企业需求，多方面寻求高收益债券潜在的机构投资者。

我国债券市场经过多年的发展，形成了较为完备的市场体系，为推出高收益债券奠定了基础。首先，我国债券发行机构包括财政部、政策性银行、铁道部、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和非金融企业等各类主体。其次，债券种类日趋多样化，企业类债券由单一的企业债发展到商业银行债、短期融资券、中期票据、公司债、可转债、资产支持证券、中小企业集合债、中小企业集合票据等多种产品，信用层次更加丰富，融资结构不断优化。再次，初步建立了以信息披露制度、信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化约束机制。最后，债券市场相关的法律法规、部门规范和自律规则等逐步健全。

在产品形式方面，采用简单的固定利率现金支付债券，同时由于高收益债券投资群体并非传统主流的债券投资者，可考虑可转股条款。高新技术企业发行高收益债券以后获得高速发展上市后，投资者一方面可取得债券利息收益，另一方面还可获得上市股份的权利。如果高收益债券能够转换成股票，特别是需要一定数量的高收益债券才能转换成股票时，具有上市潜力的高新技术企业高收益债券价格可能远远高于面值，促进高收益债券市场的发展。

在保障债权人权益方面，可加入限制股东分红、限制资产抵押和其他债务融资条款〔7〕。在高收益债券存续期间，控制股东分红比例或者提高股东分红的利润基数，从而减少股东分红。有些债券的发行以特定的物品进行抵押，一旦公司违约，债券持有人可以获得公司的部分资产出售变现。在高收益债券存续期间，保持合理的资产负债率，限制其他债务融资，可降低投资人风险。

在发行方面，有两种方式可供选择：一是在交易所债券市场发行，证监会负责受理文件申报及其后的审核、注册等工作；二是在银行间债券市场发行，交易商协会负责受理申报及注册等工作。建议采用私募方式发行，绕过净资产40%的债务融资规模上限障碍。主承销商负责高新技术企业资质遴选、产品方案设计、产品发行、寻找潜在投资者等工作。律师、会计师等中介机构为私募发行高新技术企业高收益债提供专业服务〔8〕。

二是加快培育合格的机构投资者。为促进高新技术企业高收益债券的发展，监管机构应当放开商业银行、保险公司、证券投资基金等对投资债券品种评级的限制。让基金公司、私募股权投资基金、与私募股权基金相关联的机构、产业链上下游企业、信托机构参与高新技术企业高收益债券投资；同时加快组建高收益债券基金、货币市场基金等，让自然人间接参与银行间债券市场；条件成熟时，向一定资质的自然人放开，成为合格投资者。

三是放开证券公司主承销资格，使更多的证券公司能够参与高新技术企业高收益债券的发行。同时建立受托管理人制度，对债券信用情况做出预警，及时提示给持有人，当债券发行人出现违约时，代表全体持有人从维护权益目的出发，提出采取行动的建议并参与执行，受托管理人可以由主承销商来担任，也可以由第三方机构来担任。

第二，加强债券市场基础设施建设，促进场内、场外市场互联互通。逐步实现交易主体统一，打破原有界限，建立方便快捷的市场转换体系，允许各类机构自由进出两个市场。加快债券市场投资主体多元化，防止宏观风险集中于银行体系。实现交易所与银行间市场统一，在相同的监管体制下债券品种发行可考虑实行注册制，债券交易品种自由选择在两个交易市场挂牌，实现交易主体、交易品种的无缝对接，最终形成规范统一的债券市场。