摘要 ：本文主要 内容包括 三个 方面 ：首先围绕天使投资概念展开，通过研究，给出不同于现有天使投资的概念定义；其次是以对美国天使投资情况的专题考察， 研究认为， 美国天使投资是一个针对高端科技成果转移、大学科技成果转移以及市场需求三个方面的立体投融资的体系，从而创造了即使是 在 次贷危机的2008年到2010年间，平均每年都有3000到5000个项目受到天使投资。这也是美国科技创新竞争力不减的源头所在；第三是以国际经验为借鉴，提出了 在我国 需要 通过 国家财政政策 来 推进高端科技成果转移的天使投资、以税收优惠为引导市场机制 的 天使投资、以及以政府引导基金为杠杆的天使投资 ，这 三位一体的体系才是创新型国家的天使投资体系。

一、天使投资概念及其价值

何谓“天使投资”？其价值何在？ 我们 从科技企业创业的技术经济过程的角度，可以将风险投资（或者创业投资）理解为一个金融支持体系， 该体系由三个部分构成，其一是创业早期阶段的投资行为，针对“死亡之谷”的投资行为，即称之为“天使投资”；其二是创业中期阶段的投资，是针对科技企业创业进入成长阶段的投资，即通常所说的风险投资（VC）；其三是创业后期阶段的投资，是针对科技企业创业接近成熟时的投资，即通常称之为私募股权（PE）投资。

由于“死亡之谷”的高风险，导致该阶段投资 的 “市场失灵”，是市场的必然现象 。 对于该阶段的投资， 只有哪些 具有“天使”性质 的投资人 ，才敢于投资， 因此 将其称之为“天使投资”。

在美国，人们将天使投资又称非正式投资，起源于19世纪的纽约百老汇。当时投资戏剧风险很大，很多出资者进行投资是出于对艺术的支持，而不是为了获得超额的利润。因此人们尊称他们为“天使”。现阶段的天使投资，是指具有一定资本金的个人，对于所选择的具有巨大发展潜力且具有高成长性的技术项目或初创企业，进行早期的、直接的权益资本投资，并协助具有专门技术或独特概念却又缺少自有资金的创业家进行创业，并承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益，以实现资本增值的一种民间投资方式。

今天人们将天使投资作为股权性投资的一种，在特点和投资阶段方面与风险投资、私募股权投资以及创新工厂模式均有所不同。天使投资资金量小、风险容忍力较强、回报率较高的特点使其投资对象更倾向于种子期或创立期的企业。而风险投资由于其投资周期长等特点通常对创业早期、商业模式已基本成型且具有一定的盈利能力的企业进行投资。私募股权则由于资金量较大，通常选择对已发展到一定规模且处于成熟扩张期的企业进行投资。创新工厂模式由于需要对企业运作链条进行全面介入，所以其投资时间比天使投资更早。

美国哈佛大学Jocelyn Dinnin教授根据对50位天使投资的专门研究，在其《Winning Angels》专著中对天使投资的七大特性做了系统的总结。刘曼红教授在《创业投资圣经 天使投资理论与实践》专著中，对世界上各个国家关于天使投资的概念以及发展的情况，做了较全面的总结，并论述了天使投资的特性及其运作模式。两者都基本认可的 天使投资是指具有一定资本金的个人或家庭，对于所选择的具有巨大发展潜力、高成长性的技术项目或初创企业进行早期的、直接的权益资本投资，并协助具有独特概念或专门技术而缺少自有资金的创业家进行创业，同时承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益，以实现资本增值的一种民间投资方式。 显然Jocelyn Dinnin教授和刘曼红教授给出的天使投资定义，是基于美国成熟的市场经济环境下民间资本情况给出 的 。

课题组经过研究，认为上述对于天使投资定义，基本内涵都是正确的，但是从天使投资特性角度分析， 天使投资还应该包括政府的天使投资行为。在某种意义上，政府的天使投资较民间的天使投资更为重要。 以美国和以色列的实证经验分析，美国小企业管理局的小企业投资计划（SBIC）自1958年开始至今长达50多年时间，投资了10万多家早期创业的科技企业，还有美国科学基金会每年拿出科学基金金额的2.8%作为基础研究的应用的天使投资，同样几十年来支持了每年基础研究项目的15%转化为早期创业科技企业。以色列 也在 1992年推出的首创计划（YOZMA计划），专门针对早期创业的科技项目进行的投资，打造了以色列的高科技风险投资体系。显然，如果没有政府对于“死亡之谷”投资行为“市场失灵”时的出手，就不可能有今天美国强大的风险投资体系，也就没有今天强大的以色列的高科技经济的形态。

因此，我们认为， 天使投资的价值， 主要 体现在三个方面：

其一 ，天使投资 是整个风险投资体系的源头，强大的科技风险投资体系是以天使投资为开端的，即没有天使投资为结构的风险投资体系，仅仅能够称之为私募股权投资体系而已 。

其二 ，天使投资 是创造现代高科技产业的第一推动力，是产业结构调整和经济增长方式转变的起步力量。美国没有高科技的风险投资体系，就不可能有90年代的高科技经济的发达， 这也是 美国获得世界一流科技创新竞争力的根本所在。

其三 ，天使投资 是创造社会就业增量的新生力量，由于风险投资对于现代科技创新的投资，促进了大量的新兴产业的形成，从而创造了许许多多新型的就业机会。美国风险投资行业协会的研究，现代就业75%的增量来源于风险投资所投资的企业。

总之，基于对天使投资内涵和外延价值的理解，促进天使投资 发展 ，对于我国 “ 十二五 ” 规划，以及建设创新型国家战略，具体而言，对于国家提出的十大新兴战略产业形成 、 产业结构的调整以及转变经济增长方式， 都 有着更长远的战略价值。

二、天使投资发展国际经验实证

1、美国的考察

如前所述，课题组于2010年11月6日至19日专门前往美国考察，美国的天使投资情况，有个人、有协会、有俱乐部、有网络，更有政府的模式，特别是政府小企业管理局和科学基金会的模式，值得课题很好的总结和借鉴。

在硅谷，JOHN AMOS作为一个天使投资人，他四年前是一个生物医药公司的CEO，他将该公司销售额做到了30亿美元，按照公司期权的规定，行权之后，他有了一笔足够的资金，他辞掉了公司CEO，开始做天使投资。三年来，他每年投资2个天使项目，每个项目不超过50万美元，领域就是在生物医药方面，投资对象都是他非常熟悉的人，几乎没有什么审慎调查，决策很快。不过他手里大量的余额资金，与别人一道在做VC，对于天使投资好的项目，他们后续还要追加1000万以上的资金。他做天使投资的目标，就是在硅谷，能够梦想投资到google的项目。

斯坦福大学技术转移中心DAVID AI主管介绍，他们大学科技成果转移的模式，他们的责任就是将大学的科技成果通过专利化，授权的方式转移到社会上，大约几十个天使投资人（或基金），与他们技术转移中心保持长期联系，寻找早期项目。

哈佛大学JOSH LERNER教授，基于政府在促进天使投资发展中的重要作用的角度，通过对世界各国情况的总结，认为政府以财政资金引导以及以税收优惠吸引是天使投资发展的关键。他特别以色列的成功经验为案例，政府要将早期VC/GDP的比重纳入到经济发展竞争力的考核中来（参见图 1 所示），而不是去建那么多的孵化器。他以洛杉矶和波士顿的两个天使投资俱乐部的内部资料所做的研究，天使投资俱乐部，在投资决策上是非常快捷的，以联合方式投资，而且能够被选中的投资项目的概率为千分之三左右。

耶鲁大学ANDREW METRICK教授以2000年以来美国经济政策为对象，认为美国政府在风险投资上的政策失误，就是没有能够将社会资金引导到VC上，否则美国不至于发生波及全世界的次贷危机。奥巴马总统在天使投资的经济政策存在同样的问题。

美国小企业管理局前法律顾问 Christopher L . Davis 博士从法律的角度，分析了美国小企业管理局（SBA）实施的SBIC计划成功的经验，在于采用长期债权的模式。

图 1 风险投资占GDP的比例

资料来源： JOSH LERNER教授演讲稿

在华盛顿的一个天使投资网络联盟，其主席曾有25年中小企业创业的经历，他组织的天使投资网络，有三千人（其中很多人他也不认识），有自己的网络密码，有了新项目就在该网络上发布，有兴趣者自组织联合起来对项目考察、评估、投资决策。

泛美银行多边基金作为对于促进发展中国家经济发展，主要支持他们创建创业早期的投资基金，着重点是对于当地经济创新的促进以及就业等社会性，已经形成了一套较为成熟的考评机制。风险的控制关键是对于不合格者他们保留无条件辞退的权利。

美国科学基金会的技术转移部，按照国家的法律，以国家给予基础科学研究费的2.8%作为技术转移的投资，目前有6个领域技术转移项目组，约40人专事这项工作。他们将基础科学转移过程划分为三个阶段，每年转移项目数为基础研究项目的15%的数量。次贷危机期间，美国政府增加了3.5亿美元的转移资金。

美国硅谷金融集团（SVB）和黑石基金都是著名的投资机构，但是他们不是做天使投资的。黑石基金是典型的私募股权投资基金，SVB是一个由硅谷银行、中介服务咨询、风险投资和经典的私募股权投资等业务构成的金融集团，做VC也是作为有限合伙人将资金委托给专家团队的，PE是他们主要业务的，主要是为高科技高级白领们理财的投资行为，硅谷银行是给高科技企业贷款的，这样构成了一个专门为高科技企业提供全面的系统性的投融资服务。美国的美联储银行的高级督察Mark博士给出的论证，在美国所有的银行都是不能够参与直接的VC投资，仅有与小企业管理局SBIC合作的银行例外。

为此课题组认为， 有必要正本清源， 纠正国内 的许多报导，认为 硅谷银行 、黑石基金都是做风险投资的， 显然这是有误区的。

2、 美国 SBA的经验

美国小企业管理局（SBA）是政府支持风险投资最成功的模式 。 SBA是依据1958年《小企业投资法案》设立的，是专门针对小企业提供融资服务的政府机构，有提供各种贷款、投融资服务等多项功能。其中小企业投资计划（SBIC）是最为著名的计划。

SBIC计划，在1990年以前，主要是为了培育风险投资者，打造风险投资体系，对于承接政府资金的投资者要求不高，仅仅是没有犯罪记录即可。而到了1990年之后，由于风险投资人才以及风险投资体系和规模已经达到了基本的水平，SBA除了要求没有犯罪记录之外，还要求有投资的商业计划、并且具备一定的投资年限和经验，方能够获得SBA的资格认证，并获得政府资金的支持。而且，SBA对于承担SBIC计划的投资机构，成立了专门监察部，实施动态管理，以三年为限，达不到政府规定的要求，则取消其SBIC计划的资格。

SBA按照美国小企业的规定的指标，以及创新的需要，要求所有的承接政府SBA资金的投资机构，所投资的项目，都必须符合小企业的规定。同时规定SBIC计划实施者，在向小企业投资过程中，每笔投资的最高限额以不超过私有自有资本的1/3为界。

小企业管理局的专家将小企业管理局定位于或理解为一个政府的母基金，只不过小企业管理局不是市场化机制的机构，仍然是政府机构。在贯彻SBIC计划时，在全国各个州没有分支管理机构，仅在华盛顿总部有80个人，每年管理着大约30到35亿美元的资金，实施SBIC计划。

在执行SBIC计划时，要求小企业投资机构必须有1/3的资金，政府提供小企业投资机构2/3的十年期的长期债权资金，从第五年开始起到第十年期间，要求小企业投资机构偿还资金本金，期间产生的收益政府一概不要。在管理SBIC计划时，对于一个小企业投资机构，最多提供不超过1.5亿美元的资金，而且要求该小企业投资机构三年内管理的资金不得超过2.2亿美元。凡是接受SBIC计划资金者，不但没有管理费，而是要求小企业投资机构从接受资金的第一年期开始就要偿还本金额长期债权的利息，还要加上前些年失败损失比例分摊的资金量分摊的比例，一直到偿还本金止。

目前美国在各州的层面上都没有同类型的SBIC计划。

SBA是政府机构，所有工作人员都是公务员待遇，没有具体的考核指标以及激励机制。尽管如此，SBA通过标准化的流程以及标准化指标，来保障整个工作的效率。

SBA运作了这么多年，遇到的新问题是：（1）没有尝试限制SBIC计划基金的规模，即是按照每年投资项目数量计算还是按照管理的资金额计算，给出上限的界定？（2）SBA与SBIC计划实施者之间矛盾处理，即在开始规定的协议，随着市场动态的变化，遇到很多新问题，产生了政府与私人投资者两者之间新的矛盾如何处理？（3）对于SBA工作人员激励机制问题，目前仍然是公务员身份，按照标准化流程和资格认定的会计财务指标执行，如何有新的激励机制？

SBA的专家认为，根据已经实施项目产生的社会和经济效应，特别是带来美国创新型经济发展以及竞争力提升的价值，尽管1995年实施的参股计划到2004年停止该参股计划，但是美国政府还是要将SBIC的计划长期执行下去。

美国政府为了扶持天使投资的发展，各个州虽然没有向小企业管理局那样的SBIC计划，但是他们都有自己的立法权，他们通过税收优惠立法，来促进天使投资对于本州创新经济的发展，刘曼红教授在她的专著里做了很好的研究，在此不做赘述。

3、以色列的经验

以色列的高科技及其产业发展路径，是政府通过一系列扶持早期创业以及早期阶段投资的的链条，形成了今天世人皆知的《创业的国度》 （ 参见图2所示 ）， 具体而言：

图 2 以色列风险投资与高科技产业成长机制示意图

资料来源：DovMishor教授演讲稿

1985年出台了《工业研究法案》，发展高科技工业计划，即企业研发高科技，政府给以50%的资金资助；

1991年孵化器计划，至今建立了26个孵化器，现在26个都已经私有化了，并有3个孵化器上市的案例；

1992年YOZMA计划，政府出资10亿美元，带动了10支风险投资基金的创建，资本金达100亿美元；

1993年产学研合作计划（即 “磁石计划” ），即通过创建产学院联盟执行国家计划，一旦批准，给以2/3资金资助，研究成果联盟成员共享并使用。而其他外面的成员也可以用，但要交使用费，但有上限（不超过研发资金的总量），这是政府为了防止垄断。（执行的结果：政府累计出资1亿美元，完成了7到8个计划。）

2004年以色列政府又推出了“种子基金计划”， 在该项目的运作模式是：

（1） 种子基金选择合格的投资者——主要是有良好的、可以追索的投资记录的VC基金。

（2）如果这个VC基金决定投资于一个新的公司（设立不超过6个月，总共已经吸引到的投资大于20万美元）。

（3）这个公司和VC基金一起申请种子基金的研发资助。

（4）种子基金审查是否批准该申请。

通过评审的公司将获得政府的资助总额不大于100万美元、不多于该公司总的研发预算的50%。VC基金配套同样数量于政府资助的资金。政府与VC各出一半。钱是直接给公司的，就像政府资助的其他的科研项目一样。

与传统的政府资助的研发费用相比，种子基金给公司的现金的流量是以一个加速的方式进行的（例如首期30%的预付金）。

对种子基金的管理和其他的政府资助研发的项目的管理是一样的：部门的首席科学家负责管理，每个项目的初次评估是由部门的外部顾问完成的，这些顾问是这个领域的专家。

目前有12家企业获得了种子基金的资助。

项目的审批是要点：一个合格的VC基金作为投资者想投资于该公司；一个新成立的公司；创新性的研发项目。

以色列的经验告知我们： 一是， 政府要有长期战略； 二是， 灵活执行的机制 很重要 ； 三是， 工具多样性 ， 工具作用要照顾到各个方面，还要考虑到各个工具之间的关系； 四是， 人口素质是 重要的 条件 之一；五是， 政策设计，政策用在恰当的时候，还要有运气成本。

三、结论及借鉴价值

从借鉴成功的国际经验角度，政府支持天使投资的重要性远远大于民间资本参与的价值。美国和以色列政府支持创业早期阶段投资的经验，至少有三个基本的结论：

（1）关于天使投资的概念

通过对美国和以色列的典型案例研究，课题组认为对于天使投资的理解，不能够简单的限于民间资本的角度。特别是要强调政府在促进天使投资发展过程中的作用，从主导到引导再到规范以致长期支持的过程。为此， 天使投资是指具有一定资本金的投资人，对于所选择的具有巨大发展潜力、高成长性的技术项目或初创企业进行早期的、直接的权益资本投资，并协助具有独特概念或专门技术而缺少自有资金的创业家进行创业，同时承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益，以实现资本增值的一种资本投资方式。

（2）政府首先要用财政资金政策引导

政府在“死亡之谷”的市场失灵之处，发挥作用，是世界各国发展风险投资的最佳经验。以财政资金的方式支持早期创业的风险投资行为，是最为有效的财政政策。

以美国为例，美国政府小企业管理局的小企业投资计划（ SBIC计划）即是运用财政资金引导社会资本进入创业早期投资，起到了关键作用。这项计划创立于 1958年， 许多早期的VC创立时接受了SBIC的资助，后期可能的话再退出。SBIC计划建造了关键的风险投资支持体系，也就是“基础设施建设”。还有美国科学基金会的SBIR/STTR计划，就是按照科学基金的财政拨款为基数，拿出其中的2.8%来专门作为早期科学基础研究成果转化的资金。

再以以色列为例， 1985年企业研发高科技，政府给以50%的钱资助；1991年孵化器计划，建立了26个孵化器，是政府财政出资兴建的；1992年YOZMA计划，政府出资10亿美元，引导社会资金30亿美元进入了早期的风险投资；1993年产学研合作计划 （即“磁石计划”）， 创建产学院联盟，执行国家计划，一旦批准，给以2/3资金资助；2004年种子基金计划，也是政府财政资金支持早期研究开发小企业的计划。

所以，我国如何用好财政资金，创造我国高科技的创业早期的风险投资体系，是非常之必要的。

（3）采取税收优惠手段吸引更多的社会资本

从对美国的专门考察和研究，做天使投资的，除了能够享受政府财政资金配套之外，还有大量的天使投资者，他们以市场战略价值为导向，投资了大量的创业早期项目，为了能够鼓励更多的市场战略价值行为的天使投资者，政府还要给出税收优惠政策，如美国堪萨斯州专门出台的天使投资税收抵扣的优惠法律。正因为这个原因，全美国的天使投资协会就在堪萨斯州。

课题组对全国各地的调研（有关调研分析详见其他论文），也得出同样的结论：即大量的天使投资者往往潜入在市场底层，他们的投资都是以早期开始，然后紧跟后面的投资，并继续投资将该项目做大做强。如果能够鼓励更多的资金进入天使投资的行列，是非常有意义的。

注：课题来源： 国家发改委高科技产业司委托 的 “关于促进我国天使投资发展的研究”课题研究 阶段性成果。