摘要： 目前国内各场外交易市场中，中关村新三板市场发展最长、制度最健全，几年来在为挂牌企业融资方面起 到了非常重要的作用，也为创投退出提供了重要通道，为企业融资和创投退出提供了一个契合点。但作为建设全国性场外交易市场条件最成熟的市场，新三板自身建设还存在一些亟待解决的问题，如挂牌企业区域限定过窄、普通自然人无法投资、交易制度落后等，因此应加快推进新三板的建设和制度完善，进一步提高企业融资和创投退出效率。

资本市场中的场外交易市场（Over The C ounter Market，OTC）是对应场内交易市场存在的，又称为柜台市场、店头市场，是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，而根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的统称。

场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，发达的资本市场均有成熟的场外交易市场，如美国的全美证券商协会自动报价系统 （ NASDAQ ）；英国的另类投资市场（ AIM） ； 台湾地区的兴柜市场（Emerging Stock） 等 。我国场内交易 虽然 设立了主板市场、中小板市场和创业板市场，但场外交易市场还处于起步阶段 ， 目前 也未形成统一的市场， 多个场外交易市场 并存，且定位、功能和发展等存在较大差异。

“新三板”是发展最早的场外交易市场之一，也因其 挂牌企业 均为高新技术企业而备受关注。

1 . 新三板简介

新三板全称为“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统”，为与三板（代办股份转让系统）区分，因此称为新三板。

1.1 新三板设立

《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006 - 2020年）》（以下简称“规划纲要”）提出 “在国家高新技术产业开发区内，开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作。”新三板建设是“规划纲要”提出的重要举措之一。

2006年，科技部、证监会及中关村科技园区管委会，共同启动“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”，随后中关村两家高新技术企业挂牌交易，标志着新三板的正式设立，成为中关村高科技企业直接融资、股权流动的平台。

1.2 新三板与老三板的区别

“ 新三板 ” 与 “ 老三板 ” 最大的区别在于其在资本市场的定位。 “ 老三板 ” 主要是为主板退市公司和原STAQ、NET系统 挂牌企业 提供了一个交易通道，而 “ 新三板 ” 的推出则是我国多层次资本市场体系中的一个重要组成部分。

1.3 新三板的发展

新三板成立之初，发展较为缓慢，从挂牌企业数量来看，市场属于稳步增长，但是与其他市场相比， 发展较为缓慢，直到 2011年新三板的规模扩张速度才有所加快 。（见表 1 ）

表 1 新三板总体发展情况

新三板发展过程中，也有一些挂牌企业寻求上市，表2是新三板企业境内上市融资的基本情况。

表2 挂牌企业上市募集资金情况

从表中可以看出，新三板企业上市数量非常少，直到2009年才出现第一家上市公司。创业板的设立为新三板企业上市提供了更多机遇，但总的来看上市的企业还属于少数。

2 . 新三板的 主要成绩

《国务院关于印发实施 < 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006 - 2020年） > 若干配套政策的通知》（国发〔2006〕6号）明确指出，“启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。在有条件的地区，地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道。”

新三板成立以来，特别是20 10 年以来，增长迅速， 成为我国 多层次资本市场 中的重要组成部分，在企业融资、创投退出方面也发挥了重要作用 。

2.1 企业直接融资状况

新三板定位于改善挂牌企业的融资环境，但企业实际融资效果并不理想。 新三板的融资方式主要是定向增资，表3给出挂牌企业历年定向增资情况。2011年之前，挂牌企业融资规模很小，定向增资次数也较少，其中2006、2007和2009年均只有2次定向增资，2009年两次仅增资0.56亿元，平均单次增资仅为0.28亿元，增资规模非常小。2011年，受“新三板扩容”舆论及挂牌企业上市双重影响，企业融资得到较大改善，全年定向增资11次，企业融资6.73亿元，接近2010年的两倍；2012年上半年已完成定向增资10次，企业融资4.28亿元，增资次数和增资规模均超过2011年的一半。

表3 挂牌企业定向增资情况及创投参与度

从历年企业融资的情况看，新三板正在逐步发挥促进企业融资的作用，其中，创投成为挂牌企业定向融资的积极参与者，2006年以来挂牌企业定向增资38次，创投参与其中的28次。 2006年，2家企业的定向增资中，创投参与3笔次，为企业提供资金0.26亿元，占当年定向增资比重为23.64%；2007年，创投参与2笔次，为企业提供资金0.25亿元，占比为30.77%；2008年，创投参与2笔次，为企业提供资金0.51亿元，占比仅为29.19%；2009年没有创投参与定向增资；2010年，创投参与8笔次，为企业提供资金0.37亿元，占比为10.75%；2011年，创投参与28笔次，为企业提供资金1.34亿元，占比为19.86%；2012年上半年，创投参与定向增资17笔次，为企业提供资金1.97亿元，比重高达46.03%。2010年以来，创投参与新三板挂牌企业定向增资的次数、增资金额和占比均有所上升，主要与新三板部分企业在主板、中小板和创业板上市，创投退出渠道明朗有关。

2.2 创投成功退出

新三板挂牌企业上市为创投提供了退出渠道，实际上新三本本身也是创投退出的一个有效途径。根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》（以下称“试点办法”）第十五条、十六条和十七条规定：i）挂牌前，控股股东及实际控制人直接或间接持有的股份在挂牌之日、挂牌期满一年和两年三个时点分三批每批三分之一进入代办系统转让；ii）挂牌前十二个月内控股股东及实际控制人直接或间接持有的股份进行过转让的，该股份的管理适用前条的规定；iii）挂牌前十二个月内挂牌企业进行过增资的，货币出资新增股份自工商变更登记之日起满十二个月可进入代办系统转让，非货币财产出资新增股份自工商变更登记之日起满二十四个月可进入代办系统转让。虽然办法中对于挂牌后定向增资的新增股份没有明确锁定期，但是挂牌企业《股份锁定承诺》均自愿锁定，通常锁定期为1-2年，如彩讯科技（430033）2010年1月份定向增资，2012年1月公告定向增资股份解除限售登记；诺斯兰德（430047）2011年1月定向增资，2012年2月公告定向增资股份解除限售登记。

通过分析挂牌企业股东变动 ，考察新三板设立以来，创投通过转让股权退出的情况（见表4）。

表4 创投通过新三板退出情况

从2008年以来创投退出的情况看，新三板是创投退出的良好渠道。

首先，创投机构退出比例较高。2008-2011年，共有24家次创投机构部分或全部退出挂牌企业，占持有挂牌企业股份创投机构总数的25.26%，按持股两年可以退出计算，退出创投比例为39.34%。

其次，创投机构退出速度较快。2008-2011年，创投机构24次退出挂牌企业，平均持股时间为1.94年；而《中国创业风险投资发展报告2012》调查显示，2010年、2011年我国创投退出投资项目的平均时间为4.37年和3.85年。

3. 新三板 存在的问题

新三板2010年发展迅速，在促进高新技术企业融资和拓宽创投机构退出方面取得了较好的成绩，但还存在一些阻碍企业融资和创投顺利退出的问题。

3.1 企业注册地范围过小

新三板定位于为中关村科技园区内非上市企业提供报价和转让服务，挂牌企业仅限于中关村内符合条件的企业。这就限制了很多企业的股权交易要求，无法借助新三板这个平台开展股权交易，也无法利用新三板的“广告”效应吸引到投资者的注意。美国的NASDAQ、英国的AIM都没有限定企业地区，甚至吸引了大量国外企业，天津股权交易所（简称“天交所”）对企业注册地也没有限制，其挂牌企业来自国内的22个省区市。中关村“试点”六年来，“ 允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让 ”的目标始终未能实现，严重阻碍了新三板的发展，也削弱了企业的积极性。

3.2 合格投资者类型较少

新三板设立之初，合格投资者包括法人、其他组织和自然人，2009年修订的“试点办法”规定，合格投资者“应当具备相应的风险识别和承担能力”，因此，合格投资者仅包括法人、信托、合伙企业等机构投资者，自然人投资者则做了严格限制，只有公司挂牌前的自然人股东、通过定向增资或股权激励持有股份的自然人股东和因继承或司法裁决持有股份的自然人股东才被视为合格投资者，且仅能买卖其持股公司的股份。该规定虽然旨在保护投资者，但降低了市场流动性，对于企业、机构投资者都具有较大的负面影响，

3.3 交易不够活跃

新三板设立以来，交易始终不够活跃，挂牌企业股份成交笔数呈逐渐降低趋势 ，成交量也始终处于低位。新三板对投资者严格限制，限制了交易主体的规模，同时要求通常情况下，每笔委托的股份数量应不低于3万股，这也增加了投资者之间交易的难度。与此相对应，天交所的交易更为活跃，2008年成立以来，天交所累计成交8.5亿股，成交金额22.3亿元，年均换手率超过25% ，而新三板成立以来的换手率约为3%左右。

4. 新三板未来发展的建议

为解决新三板发展过程中遇到的问题，新三板未来建设需要着手做以下几个方面的调整：

4.1 扩大市场覆盖度。

全国性场外交易市场也是多层次资本市场的重要组成部分，中关村相对其他市场，发展时间长、制度成熟、挂牌企业质量高，具有明显的优势。但要成为全国性场外交易市场，打造企业融资、创投退出的良好平台，新三板首先应扩大挂牌企业的区域范围。根据目前的情况看，可分三步，逐步从中关村扩到大全国：

首先，鼓励中观村大量符合挂牌条件的企业挂牌交易，截至2011年底，中关村国家自主创新示范区内有高新技术企业15028家，其中境内外上市公司203家，新三板挂牌企业仅122家，在上万家企业中符合挂牌条件又有挂牌需求的企业，应积极鼓励这些企业挂牌交易，为企业改制、挂牌。

其次，将试点进行推广，允许注册于88家国家级高新区内、符合条件企业在新三板挂牌交易，目前，发展还不够完善的天交所已经吸引了来自22个省区市的企业进行股权交易，在机制、规则方面更为完善的新三板应立足更大范围的市场，根据“规划纲要”中在国家高新区内开展未上市高新技术企业股权流通试点的要求，中关村试点的推广也应首先定位于高新技术企业最密集的国家高新区。

第三，在完成全国高新区符合条件允许挂牌过渡平稳后，放开高新区的区域限制，任何符合条件的高新技术企业均可在新三板挂牌，将新三板打造为非上市高新技术企业融资的最佳平台，进一步拓宽创投退出渠道。

4.2 完善规制

目前，新三板企业挂牌数量少、交易不活跃，市场本身对企业和投资者的吸引力不足，同时，交易不活跃也制约了参股挂牌企业创投机构的退出，间接抑制了创投的投资行为。新三板应结合2006年和2009年规制，借鉴其他场外交易市场的经验，进一步完善其规制。

第一，进一步完善挂牌程序。“试点办法”要求挂牌企业不仅要符合基本条件，挂牌还须委托一家主办券商作为其推荐主办券商、主办券商需尽职调查并出具推荐报告、中国证券业协会自受理之日起 五十个工作日 内向推荐券商出具备案确认函。与主板相比，新三板申请挂牌企业质量参差不齐，这就要求主办券商、协会更审慎的调查，但五十个工作日的等候时间，相比主板、创业板“七个交易日内，作出是否同意上市的决定”来讲，五十个工作日的审批时间过长。应缩短时限，提高企业挂牌效率，相应的也要求主办券商尽职调查工作更加严谨。

第二，解决普通自然人无法投资问题。由于场外交易相比主板具有更高的风险，对投资者加以限制并无可厚非。但是，国际上的场外交易市场鲜有我国这样限制自然人交易的条款，主要是因为国际上其他场外交易市场为保护自然人投资者，在制度建设上做了大量工作。以英国AIM为例，该市场采用终身保荐人制度 为投资者规避和控制风险。由于保荐人可以辞职，一旦上市公司不遵守规则，又试图绕过监管，那么保荐人即可选择辞职，上市企业就会因此而停牌，因此终身保荐人制度不仅“有形”监督企业遵守市场规则，而且“无形”迫使企业遵守市场规则。新三板可以借鉴AIM的经验，引入终身保荐人，强化挂牌企业监管，利用第三方的专业水平和制度设计本身为投资者规避风险。在风险得到有效控制的情况下，引入自然人投资者，将会带来更多的流动性，而不会产生过多因无法合理控制风险而造成的个人投资者面临巨大风险。引入终身保荐制度，也为缩短挂牌审批时间提供了可能。

第三，采用做市商交易制度。目前新三板的交易模式属于传统的协议转让方式，即投资者买卖挂牌公司股份须委托主办券商办理，通过协议转让和定价转让两种方式进行交易。国外主要场外交易市场均多引进做市商制度 ，天交所也引进了做市商制度，结合集合竞价形成了其混合交易制度。在场外交易市场引入做市商，可以激活市场流动性，节约交易时间，提高市场效率，在场外市场发展初期能够初期，能够好的规范市场。天交所引入做市商，对交易起到了重要作用，年换手率远远高于新三板，为新三板引入做市商提供了借鉴经验。