摘要：我国创业风险投资经过二十多年的发展，已经取得了长足的进步，作为行业领路人的国有创业风险投资一直发挥着至关重要的作用。当前，我国创业风险投资行业趋向于“短、平、快”的投资特征，使得行业恶性竞争加剧，投资早前期、高科技项目的意愿降低，支持科技创新的能力减弱，亟需发挥国有创业风险投资对行业的引导和带动作用。然而，国有创业风险投资面临的诸多“枷锁”却令其在这种局面下显得无能为力。本文简要回顾了我国国有创业风险投资的发展历程，并对制约其发展的相关问题进行了梳理与剖析，提出了政策建议。

自1985年中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》为我国创业风险投资发展提供政策依据和有力保证以来，经过二十多年的实践探索，我国创业风险投资逐渐形成了募集资本多元化、规模化；投资行为专业化、国际化；投资领域高端化、细分化的局面。截止2011年底，我国各类创业风险投资机构接近1100家，管理资本总额接近3200亿元（图1）。其中，国有创业风险投资资本占32.3%，超过1000亿元，是我国创业风险投资行业的重要组成部分。

图1 我国创业风险投资机构数及管理资本发展状况

数据来源：《中国创业风险投资发展报告》。

1 国有创业风险投资发展现状及其重要性

自1985年中国新技术创业投资公司成立后，我国国有创业风险投资一直处于较为活跃的发展态势，对促进行业健康发展发挥了巨大作用。近十年来，国有资本在行业中的占比一直保持在三分之一左右（图2）。2001—2004年间，由于全球网络经济泡沫破灭，我国创业风险投资进入调整阶段，大量民间资本和外资资本退出，国有资本的行业占比不断提升，发挥着弥补市场失灵的重要作用。2005—2007年间，我国创业风险投资进入高速发展阶段，伴随着中小板市场的设立，大量民间资本开始涌入，国有资本的行业占比逐步下降。2008年以来，尽管全球经济受到“次贷危机”的严重影响，但是伴随我国创业板市场的推出以及一系列支持中小企业发展的政策出台，创业风险投资进入了前所未有的发展高潮，特别是自2007年科技部、财政部联合设立了首个国家层面创业投资引导基金后，各地方也陆续设立了一大批创业投资引导基金等，壮大了国有创业风险投资力量。截止2011年底，获得政府创业风险投资引导基金支持的机构数量达到188家，政府创业风险投资引导基金累计出资260.08亿元，引导带动的资本规模超过1000亿元（表1）。

图2 国有资本在创业风险投资行业总资本占比情况

数据来源：《中国创业风险投资发展报告》。

表1 政府创业风险投资引导基金发展情况（2007-2011年）

资料来源：《中国创业风险投资发展报告》。

在我国创业风险投资行业发展过程中，国有创业风险投资在一定程度上发挥着半政府半市场的职能，侧重于为种子期和初创期的科技型中小企业的产品研发、市场培育和推广等提供融资支持，对培育战略性新兴产业、加快转变经济发展方式的战略部署具有重要意义。

一是吸引社会资本，推动形成创业风险投资资本的聚集机制。中国创业风险投资仍然处于非常初级的阶段，与其他金融业态相比，规模甚小且还不成熟。国有创业风险投资发挥着壮大行业发展的重要作用。一方面国有创业风险投资为行业带来了大量的政府公共资本；另一方面，通过政府信用辐射以及“让利机制”等，吸引集聚民间资本和外资资本进入创业风险投资领域，拓宽了融资来源和资本多样性。

二是引导投资方向，弥补市场失灵。目前，我国创业风险投资倾向于投资处于成长、成熟期的企业。数据显示，创业板上市公司上市前平均发展12年，但大量创业风险投资都集中在上市前2年左右，企业在早前期发展阶段难以获得资金支持。事实上，国有创业风险投资在一定程度上行使着“天使投资”的职能，侧重于弥补市场失灵，支持早前期科技型中小企业发展。

三是优化资源配置，促进自主创新。国有创业风险投资通过多种形式吸引带动了近千亿元的民间资本，用于支持科技型中小企业发展和培育战略性新兴产业，有效地改善和调整了社会资金配置，培育了一批在新兴产业具有领军带头作用的企业，如安防科技、无锡尚德等，提高了国家自主创新能力。

四是培养人才，促进本土创业风险投资发展。从国内外经验来看，创业风险投资行业成败关键在于人才培养。美国SBIC计划和以色列YOZMA计划等国有创业风险投资计划不仅为中小企业提供了大量融资支持，更是培养了一大批创业风险投资专业人才，极大地刺激了行业的爆发式增长。实际上，我国创业风险投资行业的优秀人才大多出身于国有创业风险投资。

2 我国国有创业风险投资发展存在的若干问题

当前，我国创业风险投资三千多亿元的资本管理规模，相对于银行信贷、资本市场数十万亿元的融资规模来说，显得微不足道。特别是国有创业风险投资，规模约为千亿元左右，但是却发挥着弥补金融市场失灵的重要作用。在现有制度约束下，国有创业风险投资资本按照经营性资产而不是金融资产进行管理，难以符合其客观发展规律，这种制约与创业风险投资“高风险”的自然属性产生了必然矛盾，导致国有创业风险投资发展面临一系列问题。

2 .1 股权交易面临多重制约，潜在影响国资保值增值

创业风险投资所交易的产品是“股权”，一种较特殊的无形资产，对于国有创业风险投资来说，在国资管理体制下，这种产品的非公开市场交易需要进行评估挂牌交易，一方面此类评估挂牌交易程序繁琐，使得交易方产生不必要的冗余成本，另一方面这种评估是以被投资企业静态的财务数据为标的，忽略了企业所掌握的科技资源的潜在价值，国有创业风险投资经过多年投资和培育所形成的“未来潜在价值”，并不能在这套评估挂牌程序中得到体现，容易造成国有资产的隐性流失。

此外，公开转让制度也制约了国有创业风险投资的价值兑现。财政部《金融企业国有资产转让管理办法》规定，“转让方采取大宗交易方式转让上市公司股份的，股份转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格；当日无成交的，不得低于前1个交易日的加权平均价格。”对于股票市场来说，当市场得知大股东将通过大宗交易进行减持股权信息时，股价往往会下跌，而国有创业风险投资按照上述规定则难以通过大宗交易出售所持股权。通过非大宗交易的公开市场渠道，证监会规定每月交易不能超过该公司股份1%，这不仅令国有创业风险投资机构难以在好的时点实现价值兑现，限制了国有资本的快速回流，还迫使其将精力及时间耗散在并不熟悉的二级市场操作，影响国有资本的保值增值及使用效率。

目前，部分地方国资体系尝试创新，将投资和退出决策权交还国有创业风险投资机构，然而由于缺少公开的指引性政策文件，一些尝试和探索在实践中并没有得到相关部门的认同，开展难度大。

2 .2 激励机制受限，专业人才大量流失

目前，中国创业风险投资行业投资行为偏向后端成熟项目，投资早前期项目的较少，而国有创业风险投资长期以政策导向性为目标，倾向于投资早前期项目。然而，这些早前期项目不确定因素较多、投资风险较大，对投资团队人员素质要求较高，除了一般职业投资者具备的投资价值判断能力外，还要求懂得企业管理，熟悉行业、产业甚至是技术等等，从早前期培育到扩张成熟期，国有创业风险投资还要为其提供咨询以及相关战略资源整合等多方面增值服务，相对难度较大。在现有激励制度下，这些国有创业风险投资培养的专业人才在实践多年后，薪酬待遇依然远低于行业平均水平，使得大量优秀人才转向私募市场，做起了投资后端成熟项目的“无风险投资”，造成投资早前期项目的国有创业风险投资“人才缺氧”。

目前相关部门的文件规定，国有企业一定层次的管理层不得持有股权，但这一规定与海内外创业风险投资的游戏规则完全相悖。一般来说，管理团队要对投资人负责，必须跟投一部分自有资金进行风险锁定，形成利益一致性。然而国有创业风险投资机构受到多方面制约，并没有这样风险与收益绑定机制，在一定程度降低了管理团队对国有资本的保值增值责任感。此外，2005年十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》 ，提出“创业投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管理人员或管理顾问机构的业绩报酬，建立业绩激励机制”。然而国有创业风险投资机构却难以实施这条“普适”政策，形成了行业内国有创业风险投资非公平待遇的潜规则。

另一方面来说，国有创业风险投资高管纳入国企考核体系，按照现有考核制度来看，对企业每年的销售收入等都需进行评价，然而创业风险投资行业的收入取决于项目的退出，可能有的年份很多，有的年份很少，这种固定的考核标准严重影响了针对国有创业风险投资高管的考核科学性及公正性。

总之，偏向早前期投资的国有创业风险投资培养了大批高素质专业人才，以保值增值为导向承载着多方面投资风险，然而对于这批管理团队的激励机制，却远没有跟上时代发展的步伐，造成了国有创业风险投资的非公正性待遇，制约其健康发展。

2 .3 非市场化问题凸显，影响国有创业风险投资健康发展

国际上，创业风险投资的主要融资来源是社保基金以及保险等金融机构。目前，我国社保基金大约有超过1000亿元可进行股权投资，且社保基金是免税主体。我国创业风险投资机构的组织形式有合伙制和公司制，但是两种组织形式的税收政策不同，因此我国社保基金为充分行使其免税功能，其主要投资于合伙制创业风险投资机构，作为有限合伙人（LP）。而由于合伙制中普通合伙人（GP）承担较大的无限连带责任，一般国有创业风险投资不能做GP，造成社保基金的大量资本难以交由国有创业风险投资进行管理，切断了国有创业风险投资的重要融资渠道，严重影响其“造血”功能。

另一方面，国有创业风险投资亦难以进行海外融资。创业风险投资行业最注重的因素是人才，创业风险投资机构没有固定的厂房、生产线等固定资产，它的成功与否多由人的眼光和能力决定。然而国有创业风险投资人员并不稳定，专业人才流动较大，管理层属于国家干部，人事调动的可能性很大，而投资项目等的退出一般需要多年时间，一旦人事变动，将对项目的成功以及合作者的共同利益造成较大影响。一些海外资本对于国有创业风险投资人事变动风险较为担心，因此与国有创业风险投资的合作尽管愿景美好，却往往搁浅。

2 .4 风险控制的近视，或将影响国有创业风险投资的未来

2009年《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》出台后，导致一批国有创业风险投资所持有的上市公司股权被划转社保基金，并有一批国有创业风险投资所持股权在上市前进行“贱卖”来避免被划转，影响了国有创业风险投资发展。此外，由于国有股权评估挂牌交易程序耗费大量时间，进而影响了一批新兴企业未能尽快通过资本市场做大做强。所幸2010年出台了《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》，对国有创业风险投资所持股权给予了豁免措施。然而文件规定只有达到“522” 条件才能进行豁免，这一规定限定了国有资本要通过IPO退出，则必须全部投资于早前期项目，在前述一系列制度约束下，这一规定又将国有创业风险投资推向了风险前端，“必须将全部鸡蛋放在一个篮子里”，国有创业风险投资是注重社会效益还是市场效益，应该是个互补的问题而不是完全对立。这样一种束缚将造成国有创业风险投资放弃很多可行的资本性收益机会，将自身完全暴露在风险下，或将影响其自身可持续健康发展。

一方面，国有创业风险投资在投资端受到一些政策规定和社会舆论的影响，不断扩大持有风险，另一方面，与风险对应的收益端却又受到一些有关国有资本的相关规定制约，丧失了很多获利机会，这种趋势持续下去，国有创业风险投资将长期处于高度风险状态，一旦遭遇经济周期波动，或将退出历史舞台。

目前来看，由于众多制度性约束，国有创业风险投资的市场占比开始逐渐下滑，深创投、中科招商等国内知名国有创业风险投资的国有股份呈现加速减少的趋势，一方面是行业市场化行为所致，另一方面也凸显了国有创业风险投资的发展瓶颈和困难。在当前中国创业风险投资行业“无风险投资”特征明显的趋势下，各类投机资本追求“短、平、快”，国有创业风险投资的生存空间进一步缩小。

3 若干政策建议

3 .1 尽快出台促进行业发展的指引性文件

目前我国创业风险投资行业并没有明确的行业指导文件出台，2005年十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》仅明确了创业风险投资企业的定义及设立等。当前，我国经济发展处于快速转型阶段，创业风险投资应该在培育和发展战略性新兴产业当中发挥重要作用。但是当前的政策文件及措施并没有与时俱进，特别是没有相关文件来引导和规范国有创业风险投资的发展，国有资本应该在引领和带动行业发展，推动创新型国家建设方面发挥更大地作用。

3 .2 在国资管理体系中为国有创业风险投资另辟蹊径

探索在现有国资管理体系中为国有创业风险投资提供个性化通道，应从思想上认识到，国有创业风险投资是金融类机构，并非经营类企业。针对国有创业风险投资的国有资产保值增值标准应该从一个较长的时间周期来判断，而不能完全针对每一笔投资。特别是在股权交易转让方面，应该从科学发展的眼观去判断，建立国有创业风险投资能够迅速实施投资决策，以及快速灵活退出的机制，实现其风险和收益对称性，进而推动其承担更多的社会责任。

3 .3 完善退出机制，提升国有创业风险投资活力。

目前来看，创业板的推出极大地推动了创业风险投资行业发展，但是国有创业风险投资的退出渠道长期受限。因此，应进一步降低资本市场上市门槛，同时扩大股权代办转让系统范围，加强对技术产权的交易流转管理，客观真实反映国有股权价值，简化国有创业风险投资退出流程，提供更加市场化的多元化退出渠道，进而有效促进国资保值增值。

3 .4 完善融资制度建设，加强国有创业风险投资市场化“造血”功能

当前国有创业风险投资机构的规模参差不齐，小规模的国有创业风险投资在投资几笔后，只能等待漫长的孵化周期来实现退出，而获取资本的来源也大多来自于财政拨款等方式，难以从市场获取融资。应进一步推动社保基金、保险资金等为国有创业风险投资提供融资支持。甚至于在风险可控的条件下，将国有创业风险投资机构所持股权进行抵质押借贷或者证券化融资等，创新其融资渠道。此外，也应该为国有创业风险投资高管人员设定中长期发展计划，稳定投资团队，进而加强国际资本合作。

3 .5 探索相关激励机制建设，保障国有创业风险投资发展活力

应进一步创造条件，提升国有创业风险投资的人员待遇问题，特别是应该建立投资锁定机制，要求投资团队必须跟投项目，实现投资者与管理团队风险和收益一致性。同时也应该在国有创业风险投资中开展业绩激励和奖励等措施，提升团队积极性。另一方面，应该积极调动国有创业风险投资机构高层管理人员主动性，应从一个较长周期内进行业绩考核，实施更加人性化和个性化的国资管理考核体系，充分体现人员价值。

3 .6 开展针对国有创业风险投资行业发展的专项统计研究工作

目前，国内现有的统计及研究还是以创业风险投资宏观研究为主，缺少针对中国特色市场经济的个性化、特色化研究，针对中国创业风险投资行业特殊群体——国有创业风险投资的研究非常少，数据难以获得，一些商业统计数据也并没有严格界定国有创业风险投资。国际经验表明，国有创业风险投资对弥补市场失灵，培育和发展新兴产业过程中具有积极的作用，国内外政府都实施了大量国有创业风险投资计划，且相关研究已成为创业风险投资行业研究的重要部分。因此，有关部门或者学术机构应该积极开展针对国有创业风险投资的前瞻性研究，为我国创业风险投资行业健康发展提供理论依据。